万达商业地产于9月16日公布的招股文件（初稿）没有披露融资额，但预计会以50亿到60亿美元创下今年香港IPO募集之最。虽然电影院线、文化旅游、儿童产业等资产没有进入上市主体，但物业销售、租赁及管理、酒店经营三大支柱业务尽在其中。至此，万达商业帝国的版图终于清晰地浮现在世人眼前。
根据融资额推算，万达商业地产市值在500亿美元到600亿美元美元之间，进而可以大致估出王健林身家稳超300亿美元。不过，讨论“王健林是否能超过马云重夺首富宝座”，不如研究万达何以从众多房地产开发商中脱颖而出更有意义。
众所周知，王石一向主张万科做“最后一个住宅开发商”。直到近年，万科在郁亮等新生代的坚持下才开始涉足商业地产。除了强调专注，真正让王石担心的是商业地产回报周期极为漫长，不象住宅开发那样可以让资金“滚动”起来。
由于中国的金融体系不够发达，民企一旦资金周转不灵往往“叫天天不应、叫地地不语”，连德隆这等高手都不能幸免于难。因此，王石认为从事商业地产的风险过大。富力地产的董事长李思廉曾说，“（商业地产）模式不像王石说的那样只有一种”。万达走通了万科不敢走的“险路”，证明李思廉说得对。
尽管王健林将再次成为首富，但以往的成功模式，不说难以持续，至少想象空间有限（下文将详细说明）。于是，两年前站在电商对立面与马云对赌的王健林，今年却要向电商动辄砸50亿、还拉上了腾讯和百度，这就叫“识时务者为俊杰”吧。
首富之路：“以售养租”的商业模式
与一般人心目中“以持有物业为主”的印象不尽相同，万达采取的是“以售养租”模式，即用物业销售带来的现金流支撑物业持有。2011年､2012年和2013年，万达商业地产营收分别为508亿、591亿、868亿，绝大部分来自房产开发和销售，而不是物业租赁和管理。2013年，物业销售收入占营收的86.4%，物业出租与管理带来收入占比为9.8%，酒店经营收入占比3.7%。
1､物业销售：2014年头6个月该收入同比下降27.2%，出了什么问题？
“以售养租”的这个售就是物业销售。2011年､2012年、2013年及2014年上半年，物业销售金额分别为240亿、250亿、443亿和99.3亿。此项业务毛利润率约为40%，意味着每年一、两百亿的现金净流入，是万达商业帝国“源头活水”。
但2014年前六个月这项支柱性业务的营收同比下降27.2%，是不是出了什么状况？
与所有房地产公司一样，万达商业地产也有两种“销售额”：一个是“合同销售额”，可以现解为实际销售；另一个是“销售额”，也就是财报中的销售收入。因为一个项目可能要卖很长时间，前面取得的销售额要到整个项目售罄，把所有收入与成本“匹配”后才能确认为收入。通俗地说就是营收与产生这些营收的成本要一同确认。
这就给房地产商调节营收留下了巨大的空间。假如按规划某项目销售额为100亿，现在销了一半，想把已经收到的50亿确认为营收，只要说项目分一期、二期，先结一期。再假如已经销了99.9%，不想将已经收到的钱确认为营收，只要说还有十套房没卖完……不论是四大地产公司——保利、招商、万科、金地，还是恒大、龙湖、绿城都是这样“调节”的。于是，营收增长曲线想画成什么样就能画成什么样！
2011年、2012年，万达商业地产将合同销售额的一半确认为营收。2013年，提高到59.3%，而今年上半年只将合同销售额的28.7%确认为营收。明白了这一节，对2014年上半年营收同比下降27.2%就没有必要大惊小怪了，万达有可能是有意在财务上为上市后的增长“留出余地”，但另一方面也确实说明在物业销售方面存在增长压力。
2､物业租赁及管理：收入稳步抬升，事关估值
“以售养租”，顾名思义就是以出售物业产生的巨大现金流为支撑，尽可能多地持有“只租不售”的物业。
“只租不售”模式的好处之一是便于对租户进行筛选及监督管理，以确保良好的用户体验。如果将物业分割为或大或小的单位出售给零售商户，即使对一手买家进行严格筛选也难以保证二手买家的“档次”。无数事例证明，品牌、实力、服务水平参差不齐的商户聚集在一起将产生劣币驱逐良币的效应。虽然物业租赁及管理收入仅占营收的不到10%，却与万达商业地产的形象、声誉，乃至后面要讲的估值有莫大的关系（与京东商城自营业务、自建物流有异曲同工之妙）。
2011年､2012年、2013年及2014年上半年，万达商业地产物业租赁及管理业务营收分别为37.3亿、58.4亿、84.8亿和51.1亿。这些收入来自总面积为1470万平米的商业地产（包括1020万平米商场、430万平米停车厂及20万平米办公室）的租赁费及物业管理费，毛利润率约70%。
截止到2014年6月底，已建成的89座万达广场（总面积1020万平米）中，可出租面积为770.6万平米。而且单价不算贵，出租率非常高。2013年出租率达99.2%，1.5万店铺平均使用面积514平米、年租金43万元（折合每平米日租金2.33元）。全年租金收入64.7亿，物业费、停车管理（总面积430万平米）及写字楼出租（总面积20万平米）带来的营收约为20亿元。
2014年上半年，物业租赁及管理收入逾51亿，同比增长33.9%。
3､酒店管理
万达商业地产还利用所持物业开设高端酒店。2011年､2012年、2013年及2014年上半年，酒店经营收入分别为14.5亿、25.6亿、32.1亿和17.7亿，毛利润率约30%。 截至到2014年6月未，规划中的102年酒店已完工48家，其中28家由第三方酒店管理集团经营（如万达索菲特），20家自营（使用“嘉华”、“文华”、“瑞华”三个品牌）。
尽管数量与第三方管理酒店相近，自营酒店的收益却相对低，不可与前者同日而语。2013年，酒店业务32亿营收中的26.4亿来自第三方管理酒店，占比达82%。2014年上半年，自营酒店营收占比大幅提高，超过30%。
“以售养租”的旧模式为什么难以为继？
房地产公司的命根子无非两条：地根（土地储备）和银根，通俗讲就是说囤了多少地、开发资金落实得怎样。
1､土地储备
都说许家印激进，其实王健林比他一点不差。
截至2014年6月30日，万达商业地产持有物业总面积达9350万平米（建筑规划面积）。其中：已完工投资物业1470万平米、酒店210万平米、260万平米建成待售、5650万平米在建工程（2013年底，恒大在建工程面积为3948万平米）；1760万平米未开发。
论土地储备面积之大、成本之低，万达商业地产不及恒大。截至2013年末，恒大土地分布于147个城市的291个项目土地储备达1.51亿平方米，其中的45.4%位于一、二线城市，平均成本为949元。但恒大地产市值仅为422亿港元不及万达商业地产预计市值的十分之一。
2､资金缺口
土地储备多，意味着资金需求大。截止2014年6月30日，96项在建工程已投入711亿，建成后预计市值为5556亿元，但在2017年7月前还投需投入2389亿元！
2014年6月30日，万达商业地产应付款达1449亿，还有总额近1800亿的银行贷款及未偿还债券（上半年支付利息62.1亿）。
所以，不要看到账上有748亿现金，就以为见到了“现金牛”。万达商业地产欠着3249亿，还有2389亿要花，资金需求达5638亿。尽管账上有748亿现金、IPO预计可融370亿，理论上还有1319亿存货可陆续变现，但资金缺口仍有3200亿之巨！＃原来，王思聪家是全中国最缺钱的＃
3、“以售养租”模式蜕变为“以融养租”
“以售养租”模式城立的前提是房地产开发、销售业务产生巨额现金流。例如2011年，万达商业地产经营活动产生的现金流达359亿（主要来自物业销售）。问题来了：2012年经营活动产生的现金流大幅降至115亿；2013年进一步降到68亿；2014年上半年惊现负89.5亿！
经营现金流日益萎缩，但同时投资力度不减，一直保持在每年200亿之上，巨额缺口只能靠融资活动解决。2013年，融资活动资金净流入379亿，2014年上半年达351亿。如果IPO融资370亿（60亿美元），则全年融资超过720亿。时至今日，“以售养租”模式已彻底蜕变为“以融养租”。
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