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地方政府隐性债务如何遏制企业创新行为

想象一下,假如你是中西部省份某一地级市新上任的市长,迫切希望提升当地的经济表现。现在你有两个可能方案。

方案一:地方政府以土地使用权和其他国有资产作抵押,通过融资平台(城投公司)从银行或金融市场融资,用以进行与城市化相关的各种开发建设。其中包括土地市场一级开发(动迁、土地平整),以及配套的各类基础设施和公共服务(道路、地铁、管网、学校、医院)。这可以帮助地方政府在二级市场获得尽可能多的土地出让收入,用来偿还融资平台债务,并支持其他公共服务事业,甚至“反哺”预算内收入。

作为地方主政者,你应该对这种被称为“土地财政”或“土地金融”的城市经营模式并不陌生,因为这一模式在过去十余年已被证明是一种快速、高效实现城市化的方式。

方案二:地方政府用融资平台筹集来的资金扶持培育有发展潜力的新兴产业。比如,对辖区内相关企业的研发活动进行补贴,利用所属融资平台为企业提供信贷担保,或者通过融资平台直接参股企业。如果本地缺乏这样的企业,还可以通过招商、收购等方式,从发达地区引入,并加以扶持。一旦企业和相关产业成长起来,地方政府就进一步支持企业上市,并通过融资平台,以在资本市场减持股份等方式回收初始投资。此外,产业的发展会带来更多的税收和人口流入,进一步拉动地方经济增长,形成一个良性反馈。

但在此之前,你需要了解不断增加的隐性债务对微观企业行为(投资、创新)的影响。

你会选择哪一种方案呢?在回答这个问题之前,读者需要了解一下中国地方政府隐形债务的“前世今生”。

地方政府隐性债务的由来

地方政府的隐性债务发端于2008年末开始实施,俗称为“四万亿计划”,旨在进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。

此前,地方政府受制于旧《预算法》中关于“预算平衡”的原则,无法直接进行负债。在2008年年末到2010年中的财政刺激计划时期,地方政府组建了名称各异的地方政府融资平台,并向这些融资平台注入资产(主要是土地使用权),后者利用这些资产向各类金融机构和金融市场上借入资金,以支持基础设施建设。

与西方国家发行的市政债券(municipal bond)不尽相同,融资平台债务在法律上属于企业债务,从而有效绕开了《预算法》中的相关限制。尽管如此,金融机构和金融市场长期认为这些债务受到地方政府的某种“隐性担保”,所以将其称之为“地方政府隐性债务”(后文简称“地方隐性债务”)。

地方隐性债务在“四万亿计划”实施期增长迅速。据国家审计署2011年的审计报告,市级政府债务余额已达46632.06 亿元,这一数字在2013年上涨到48434.61亿元。

地方隐性债务的产生有其深刻的制度根源。一方面,1994年分税制改革之后,大部分原属于地方的税收收入被收归中央,这导致地方政府预算内财政入不敷出,财政缺口日益扩大,央地之间财权与事权不匹配的局面愈演愈烈。

另一方面,中央政府长期以来采用经济增长率作为确定地方官员晋升的最重要依据,这导致地方政府官员为了在“晋升锦标赛”中脱颖而出,必须在有限的任期中尽快做出政绩。此时,本文开篇提到的方案一即“土地金融”模式,正是一种在短期内快速实现经济增长的“捷径”。在这一模式下,地方政府对隐性债务的依赖不断增加。

最后,1998年开始的住房市场化改革,以及之后长达十多年的房地产市场高度繁荣,也为地方隐性债务提供了一个良好的出口。

央地博弈与地方隐性债务的出路

面对地方隐形债务规模的快速扩张,中央政府开始进行全面限制和规范。

2010年6月之后,国务院和各部委相继出台了几十项监管政策,这些政策覆盖了隐性债务生命周期的各个环节。标志性事件是2014年《预算法》的修订和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号,下称“43号文”)的出台。

43号文明确提出“政府债务只能通过政府及其部门举借”,要求“剥离融资平台公司政府融资职能,融资平台公司不得新增政府债务”。

这些意见的核心思想是,在法律上明晰地方政府和融资平台之间的关系,逐步剥离融资平台的政府债务融资功能。同时,新《预算法》授权省级政府发行各类地方一般债和专项债(可以被视为地方政府的“显性债务”),其中一部分用于置换之前由城投公司发行的隐形债务,以将地方负债行为纳入规范化轨道。这在事实上否定了地方政府的“土地金融”发展模式。地方隐形债务的故事到这里似乎可以结束了,然而事情并没有那么简单。

地方政府并不希望“土地金融”模式马上终结。一方面,央地之间财权事权不匹配的财政分配格局依然存在。另一方面,新推出的地方一般债和专项债的发行权握在省级政府手中,其发行规模和投入方向难以满足更低级别地方政府的建设需求。正因为如此,我们并没有在2014年之后看到地方隐性债务规模出现显著下降。

据财政部统计,截至2017年,中国地方政府债务余额高达16.47万亿元。而根据一些学者的估计,实际负债可能达到30.27万亿元,负债率已经超过了欧盟提出的30%的债务红线。地方政府隐性债务和“土地金融”的故事似乎仍在继续。

然而,多年主管地方经济工作的经验告诉你,“土地金融”加隐性债务的发展模式面临的挑战变得越来越大。

一方面,上述2014年“资管新规”之后,中央对融资平台利用影子银行工具进行“监管套利”的限制愈加严格,隐性债务成本越来越高。另一方面,你所在的城市像众多中西部地区城市一样面临产业转型、人口外流等问题,这些问题会对当地房价和地价产生负面影响,而一旦房地产市场出现疲软,整个“土地金融”的过程就无法顺利运转下去。

你曾经和同事们讨论过,是不是该换一种“活法”(发展模式)了?比如,采用本文开头所述的方案二来发展地方经济。

在下定决心转变发展模式之前,你和你的团队会希望了解地方隐性债务与企业行为之间的关系,这正是本研究所关注的话题。

地方隐性债务对企业创新活动的“挤出”

在“土地金融”发展模式下,地方政府债务似乎对除房地产开发行业之外的制造业企业没有直接的影响,然而情况并非如此。

在2020年发表的一项研究中,日内瓦国际关系与发展高等学院(IHEID)副教授黄毅与其合作者发现,地方政府的隐性债务负债率显著降低了民营制造业企业的投资率,而对国有企业没有显著影响。这似乎说明,隐性债务对企业投资具有某种“挤出”效应。

笔者与合作者将关注重点放在地方隐性债务与企业研发创新活动的关系上。与一般投资活动相比,企业的创新活动具有风险大、产出不可预测等特点:巨额的前期投入往往成为沉没成本,同时研发成果转化为现实的生产力和利润需要较长的周期。但是一旦成功,创新成果就会成为企业实现“弯道超车”,抢占行业先机的最重要抓手。更重要的是,成功的创新能拉动整个上下游产业的发展,从而能够帮助城市实现产业升级。

总体而言,中国企业的研发活动在过去二十年间实现了“爆发式”增长:2000年至2016年,企业内部研发费用从895.66亿元增加至15676.75亿元;同期,全国专利申请数从26184件上升至715397件,企业研发创新行为对全社会科技进步的贡献率不断上升。

但这一长期趋势在2010年之后出现了某种程度的“逆转”:企业内部研发经费增速从 2000年至2010年的年均22%下降至2010年之后的年均14%。中国的全要素生产率(TFP)增速在同一时期出现了明显放缓,从2001至2009年间的年均2.07%下降至2010年之后的年均1.89%。考虑到同一时期地方隐性债务的“高歌猛进”,我们不得不认真审视这一类债务对企业创新的影响。

我们采用非金融行业上市公司的内部研发费用和专利申请数作为衡量企业研发创新活动的指标。其中,研发费用代表了企业的研发的投入,专利申请数量可以被视为企业研发的直接产出。另一方面,我们搜集了全国超过276个地级城市2008至2017年的隐性债务数据。

实证结果显示,2008至2017年间,当城市隐性债务增加10%时,当地上市公司的研发投入平均下降8%,下一年企业专利申请总数平均下降7.6%。这说明地方政府隐性债务同时“挤出”了企业的研发投入和产出。

地方隐性债务如何“挤出”企业创新

那么,地方隐性债务是通过哪些渠道挤出企业创新的呢?我们提出了两个可能的解释。

首先,地方隐性债务的偿还压力会减少地方政府对企业研发的补贴,从而抑制企业的研发动机。

过去二十年间,从中央到地方的各级政府出台了大量政策,对企业研发活动进行财政补贴。大量研究证实,政府补贴和产业政策可以有效刺激企业的研发活动,增加研发产出。但过高的隐性债务水平会显著压缩地方政府财政资源。笔者在2020发表的一项研究中发现,为确保融资平台满足企业债发行条件,地方政府在债券发行当年给予融资平台的财政补贴数量比一般年份高21%。财政资金补贴融资平台过多,当然会影响到补贴企业的研发。

此外,为降低债权人的风险,地方政府往往通过设立政府偿债准备金、返还土地出让收入、注入国有资产(股权或土地)等方式,为融资平台偿还债务提供额外的担保。2017年之后,部分地方政府(如四川省)要求负债水平过高的市县实施“财政重整”、“过紧日子”,即压缩一般支出和各类补贴,降低负债水平。这些行为均会减少可用于向企业发放研发补贴的财政资金,进而抑制企业开展研发活动的动机。

我们在本研究中发现,城市隐性债务水平上升时,当地上市公司所获得的研发补贴数额出现了显著下降。

其次,地方隐性债务通过挤出企业融资,尤其是长期负债,而对企业研发产生抑制作用。

企业研发活动在很大程度上依赖外部获得的金融资源。当具有政府隐性担保的融资平台占用当地大量信贷资源时,商业银行可能出于风险控制等方面的考虑,减少对同一区域内制造业企业的信贷供给。更重要的是,中国的银行信贷市场具有明显的“区域分割”特征,这造成,企业即使愿意支付更高的利息,也很难从其他地区金融机构获得所需资金。这种情况下,那些预算约束较为严重的企业可能被迫缩减与研发有关的投入,而将资金用于日常经营上。这就解释了地方隐性债务是如何通过企业融资影响创新活动的。

我们在本研究中发现,当城市长期隐性债务水平上升1%,当地上市公司长期借款平均出现了3.36%的下降。这一结果说明,地方政府的债务融资有效“挤出”了企业的长期融资。

探索城市创新发展的新模式

了解到以上研究发现,作为一位普通中西部地级市的市长,你可能意识到,你所在的城市短期内完全无法摆脱对隐性债务的依赖,而这可能持续“伤害”当地企业的创新能力。

那么,中国城市转变发展模式应该如何实现?基于以上研究发现,就地方政府如何助力地方的创新发展,我们建议,首先,逐步剥离融资平台(城投公司)的债务融资属性,尝试将其改造为专注长期战略性投资的机构,赋能地方经济的内生增长。

传统上,融资平台(城投公司)的主要任务是为基础设施建设项目筹集资金,而随着近年来中国高速城市化进程的逐步放缓,相关投资的边际收益出现了下降。在这种情况下,一些城市开始探索融资平台转型战略投资者,对新兴产业企业进行战略性股权投资。

一个代表性例子是合肥市政府对面板显示行业巨头京东方的投资。2007年前,京东方每年需要开展大量研发活动,且需要在产品低潮期进行“逆周期”投资,上马新产线。这些活动所需要的巨额资金是当时连年亏损的京东方自身无力承担的。2007年,合肥市政府通过下属融资平台,投入超过150亿资金,以入股合资公司的方式将京东方新生产线引入合肥。三年后,京东方成为全球面板龙头,并开始“反哺”合肥,先后在合肥建立了更多生产线,以及智慧医院和智能化工厂,形成了一个年产值超1000亿元的产业链。融资平台则通过在二级市场减持股份的方式,顺利收回了初始投资。

与传统的以低价提供土地为核心的“招商引资”方式相比,这一“合肥模式”能够更好赋能地方经济的内生增长。当然,不同城市在探索自身发展模式的时候需要结合自身“资源禀赋”,不能一味模仿。

其次,尽快建立起具有中国特色的市政债券市场,避免隐性债务在企业债和银行信贷市场对企业融资的“挤出”。

中国地方政府债务与西方国家市政债务的明显区别在于,大量债务以企业债务(银行贷款、企业债券)的形式存在。这种情况下,金融机构会更加青睐具有隐性担保的地方政府隐性债务,从而造成对企业融资,尤其是民营企业融资的“挤出”。据此,我国应该探索建立具有中国特色的市政债券市场,其中的发行主体为城市(地级市)政府或其授权的融资平台。在这一市场上,地方政府能够以较低的成本,发行期限较长的债券,用以支持必要的基础设施建设和公共服务事业开支。另一方面,企业可以通过公司债(企业债)以及股权工具获得所需资金,支持自身研发活动。

最后,被热议多年的房产税一旦在全国范围内铺开,有望(至少部分)取代土地出让收入,成为地方政府另一个主要且稳定的收入来源,这也可以在一定程度上缓解其债务压力。据此,为地方政府找到新的稳定财源,才是解决地方政府债务问题的“治本之策”。

(本文原刊于《财经研究》2021年第4期,原题:“地方政府隐性债务与企业研发——来自中国非金融上市公司的证据”。原文署名作者还包括首都经济贸易大学金融学院教授尹志超和首都经济贸易大学金融学院讲师王姝勋。本文由通讯作者张路进行简化和改写,具体技术细节请参考原文。)

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