后疫情时期，中国经济表现出了强劲的韧性，从去年开始有了强劲的复苏，给今年经济增长带来乐观的前景。不过，从目前国内外的变化来看，在下半年整体宏观经济将面临更为复杂的局面。在这种情况下，下半年金融防风险的压力和挑战将更为严重，对企业和政府部门而言，应避免盲目乐观的情绪，在战略上和发展布局上有所调整。
对于整体经济的走势，安邦智库（ANBOUND）的研究人员曾经指出，国内在经济恢复之后，存在居民消费受限、制造业投资增长乏力、稳就业压力较大等结构性问题，经济增长的动力越来越显示出乏力和不足。这意味着在经济从疫情中有效恢复之后，未来的趋势更具有挑战性。对于下半年的形势，央行和发改委的政策官员之前多次表示，中国经济会沿着“前高后低”的趋势，增长势头逐渐回落。在通胀水平温和上涨、货币政策“正常化”的情形之下，中国的金融市场将面临一段时间内的上升态势，这对于高杠杆下的宏观经济而言，下半年会面临融资成本上升的阶段性考验。如何保持金融市场的稳定，防止出现系统性风险，会是下半年的主要任务。
图：国内信用债违约规模及数量
注：2021年数据截至2021年4月30日
来源：Wind，中信证券。
从债券市场来看，今年的信用违约情况仍较严峻。根据中信证券的研究，截至4月30日，2021年违约信用债规模合计754亿元，违约只数累计72只。新增首次违约企业涉及违约规模79亿元，违约只数9只。截至2021年4月30日，累计违约规模已超去年累计违约规模的三分之一，首次违约规模也接近去年的三分之一。特别是，自2020年末永煤违约事件之后，地方国企的违约风险仍在不断积累和酝酿。根据中信证券的统计，截至2021年4月30日首次出现违约的企业属性中，民营企业违约数量为2只，而地方国企5只，涉及违约规模52亿元，规模占2021年所有违约债券种类的66.15%，地方国企违约风险显著升高，且成为2021年关注焦点。值得关注的是，债券违约从之前只有民企违约，发展到民企、国企，以及地方的城投企业和上市公司，意味着风险正沿着信用融资链条向上传递，反映出整体信用风险在不断累积。
而对于更贴近实体经济的影子银行而言，今年以来的非标违约的案例同样在上升。安信证券的数据显示，2021年1-5月违约非标产品合计319只，月均值（63.8），高于2020年（59.7），低于2019年（83.2）。从产品类型来看，2021年违约的非标产品集中在信托计划、私募基金。其中，具有隐性政府信用的城投违约非标产品共25只，占全部违约非标的10.3%，相比2020年下降1.8个百分点。违约城投较多分布于贵州省、云南省、河南省、内蒙古和天津市。2019-2021年，国企非标违约数占比分别为21.2%、21.0%和24.1%，出现抬升的势头。房地产行业非标违约明显上升。2021年房地产涉及非标违约最多，共33只产品，占比15.6%，相比2020年提升7.6个百分比。
在银行业来看，在去年流动性宽松和刺激政策的推动下，整体情况短期有所改善，今年一季度不良贷款率有所下降，但这是在去年加大不良资产处置，以及对中小企业信贷延期的政策之下的结果。而疫情带来的冲击，实际上对于中小银行的影响更大，未来的压力也更大。
整体来看，国内信用风险的不断积累，意味着下半年金融防风险的挑战会更大，这不仅包括中小企业的风险，民企的风险，更涉及到国企和地方政府的风险。信用风险的积累，已经并非周期性的问题或流动性的问题，更多的还是经济结构、产业结构，以及融资结构等更深层次的结构性问题。就长期的结构性问题而已，安信证券高善文认为，近年来，国内投资回报的下降和利率水平的上升，是构成信用风险不断升高的主要因素。他强调，最重要的影响是在过去十年里，政府把经济下降看成是一个周期现象，因而需要大量的财政支持，公共部门大规模在市场融资，但是公共部门的融资扩张总需求是个政治任务，受到的利率约束很弱，推升了利率水平，挤出了私人投资，并且是不断挤出。这也带来了经济下降利率上升的悖论。私人部门挤出越严重，公共部门经济扩张越强，形成恶性循环。
就此而言，在下半年金融防风险压力加剧的情况下，从政策上仍需要更加注重结构性改革，注重调整和扩张的平衡。就财政政策而言，在上半年财政支出力度放缓的情况下，下半年需要关注财政的可持续性，特别是地方债务的可持续性。而货币政策上，我们仍认为，在美联储开始收紧美元的情况下，货币政策可以适度“放松”，以维护金融体系的稳定。对于地方而言，经济发展的模式更需要进行调整，避免在传统领域的扩张，而注重市场主体的培养。对于企业而言，今后靠规模扩张的方式越来越受到限制，需要注重科研的投入和产业链配套的完整。整体而言，下半年的重心仍在于稳杠杆，避免金融风险失去控制。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
中国经济在后疫情时期较快恢复的情况下，在下半年面临的内部、外部形势更加复杂，需要面对防风险压力的积累和增加。稳杠杆和调结构将是下半年政策调整和企业发展的主题。
