河北唐山市曹妃甸工业区的一位领导近日称，该工业区日付利息高达千万元，压力很大。实际上，总投资超过3000亿元的曹妃甸不过是地方负债累累的一个典型样本。稍早的审计结果显示，截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比2010年末增长12.94%。审计署相关人士最近表示，有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高达189%。
随着规模急剧扩大，地方债务问题这几年备受社会和高层关注。从8月1日起，全国性政府债务审计已经全面展开。
为什么地方债务总量会急剧增加，成为当前中国防范金融危机的重点领域？常见解释主要有两个：其一，由于政府融资成本很低，因此，地方借债投资的内在动力很强；其二，地方政府没有破产机制，就算因此出现破产危机，地方与商业银行也会乐观地认为中央政府不会坐视不管。信贷资金的廉价获得与冲动性投资确实是使地方政府负债累累的重要原因。但从货币政策超调的角度，或更能洞察地方债务不断生成和扩张的机制。
一般来说，财政政策通过税率、支出松紧来实现目标，货币政策通过货币供应量和信贷量来实现目标，各自内在调节机制并不一致。然而，在中国特殊的经济体制下，这两种政策往往纠缠在一起：在现实中，很多财政政策是通过控制国有项目审批以及信贷规模来实现投资扩张或收缩的，而货币政策名义盯住的目标是广义货币，实际是通过控制信贷规模和信贷结构来实现的。
理论上说，货币政策和财政政策可以有四种组合，现实中往往却只有两种同向性的组合。而且在增长硬约束的背景下，财政政策和货币政策在执行过程中难免双宽松。因为大规模的政府投资往往会增加信贷规模，信贷规模扩张而且结构又偏向政府投资，这就导致了货币政策被动宽松。
也就是说，虽然信贷规模扩张了，但信贷资金主要不是流向了急需资金的民企。民营企业依然很饥渴，需要更多货币，往往导致货币政策更加宽松。这样，广义货币供应量越积越高，目前已有百万亿元的天量。而一旦管理层发现资产价格暴涨以及通胀压力增大，结构调整受到挑战，就会收缩政府投资、压缩项目审批以及控制信贷规模和用途方向。这就等于紧缩货币政策，政府过度投资被遏制。但已释放出来的巨量存量货币还在民间形成流动性泛滥，需要采取更激进的紧缩政策，才能真正遏制资产价格上涨及事实上的通胀。这样，紧缩货币政策往往又会矫枉过正，出现超调现象。
为什么货币政策总是超调？这与我国货币政策的特殊性有密切关系。
其一，基准利率、央票、准备金率以及贷款规模管制是当前我国货币政策最主要的操作工具，而这四种工具性政策，都要通过控制金融机构贷款规模，作用于广义货币供应，信贷规模控制的程度，事实上成为货币政策松紧的决定性因素。
其二，商业银行的信贷结构也具有依赖政府投资的特性。民企投资对市场前景及成本变动非常敏感，而地方政府投资则不同，决策者可能偏离经济利益最大化目标，追求政绩、实际控制权力等非经济性目标，采取冒进的投资策略。尽管民营企业对国民经济贡献非常大，但商业银行往往偏向将其贷款投向政府背景的主体，这么做也有保障资金安全的现实约束。
这样做的结果，就是大量信贷集聚在国有背景的投资部门，转化为长期固定资本（如基建、交通设施等）。货币宽松的目的本来是为了驱动经济增长，但政府很多投资效率较低，一定程度上限制了宽松货币的效率。
其三，在上述两种特殊性约束下，当经济平衡遇到了某种冲击，投资出现缺口，采取扩张性的货币政策显然可以弥补这些缺口。而问题在于，信贷资金往往偏向国有投资部门，导致非国有投资部门缺钱，这就需要“超发”货币。于是，经济萧条，需要保增长时，信贷规模和结构就可能失控，货币政策就可能无法实现“稳健”的目标。
如果政府坚持“唯GDP增长的模式”，对商业银行的信贷规模加以控制，这就不仅事关货币政策，更关联财政政策。项目审批放松、地方投资基础设施建设及信贷规模的扩张，以及由此产生的对国有投资主体的依赖，都会导致货币政策超调。
相反，项目审批和信贷规模被同时控制，国有投资比重下降，经济效率会提高。但是，结构效应削弱了紧缩政策的效果，迫使政府采取更为紧缩的货币政策以实现调控目标，这会造成经济冷热交替的局面。当然，在增长的逻辑下，过度宽松往往多于过度紧缩。如果货币政策过松，信贷规模扩大，那么，地方可获得的资金更为充裕，举债冲动会更强；如果货币政策从紧，信贷规模被控制，为了还债，地方需要通过信托等其他形式融资或卖地还债，一旦资金出现危机，很可能出现类似美国底特律的困局。但无论哪种情况，都会导致地方债务膨胀，还债压力很大。
在货币政策超调一冷一热的周期中，商业银行在发放贷款方面偏向政府投资部门，一方面有利于壮大政府投资在经济中的影响力，另一方面也使得地方债务越滚越大。这就出现了两难局面：如果地方继续加强投资，那么债务将继续膨胀，如果不投资，可能导致经济增长下滑。现实中，偏好增长的地方政府，往往宁愿冒着债台高筑的风险，也要大力投资；而前几届地方政府所欠的债务由后几届政府还，也在某种程度上助长了地方过度投资的想法。如此，地方债务滚雪球式膨胀就不难理解了。
在货币政策周期性超调的背景下，地方投资周期性地“大干快上”，地方债务也在周期性一轮一轮地膨胀。一旦超过底线，不仅会给曹妃甸这样的地方财政带来巨大压力，还会给商业银行注入巨大金融风险，同时不利于防通胀、控制资产价格暴涨和调整经济增长结构。
要化解地方债务不断膨胀的生成反馈机制，需要改变货币政策调控过度依赖政府投资的局限，限制地方政府投资过度挤占信贷资金，打破地方总是幻想中央充当最后救主的预期，改变“唯GDP增长”的硬性约束。
作者系经济学者
