摘要
YRI点评及研判：
1. IMF于10月在秋季年会期间发布了最新《世界经济展望》、《全球金融稳定报告》和《财政监测报告》，更新了对全球经济金融的预测判断。总体而言，IMF认为全球经济复苏好于此前预期，主要得益于中国、美国和欧元区经济的超预期恢复。IMF预计2020年全球经济增速为-4.4%，比6月预测值高0.8个百分点，IMF预计2021年全球经济增长5.2%（见表1）。我们认为，由于近期全球疫情出现二次爆发，全球经济在2020年的表现将会弱于IMF的最新预测。
2. IMF对中国全年GDP的预测从6月的1%上调至1.9%。中国国家统计局随后公布的数据显示，中国第三季度GDP同比增长4.9%，这个数值低于“第一财经研究院首席经济学家调研”的中位数（5.2%）。值得指出的是，“第一财经高频经济活动指数（YHEI）”所隐含的第三季度增长数据为4.6%（见图1）。展望未来，我们预计四季度GDP增长将达6%（产出缺口接近于0），全年经济增长在2%左右。
图1 第一财经高频经济活动指数（YHEI）
图2 中国GDP增长预测
来源：第一财经研究院、Wind
3．在和第一财经的独家对话中，IMF中国部负责人兼亚太部助理主任海格·伯杰尔(Helge Berger)认为，即使是率先复苏的中国，政策支持至少应该持续到明年年底。考虑到债务负担和财政刺激的效率，中国可以调整财政刺激结构，重点支持家庭部门、加强社会保障网（中国只有1/3的城镇人口有失业保险，只有1/5的农民工有失业保险），这和我们的政策建议方向高度吻合。
来源：IMF
4. 全球金融市场在过去一周刚刚经历了3月以来的最大跌幅。IMF认为，政府和中央银行及时的政策响应令全球短期金融风险得到遏制。2020年3月以来的资产价格（股票和债券）大幅上升主要受政策推动，即来自于财政和货币的刺激政策及其导致的风险偏好降低抵消了经济基本面恶化的影响（图3）。我们认为，随着第二波疫情出现失控迹象（截至11月1日17时，全球最新确诊达到46118051人，美国单日新增达到9万人，全球新增确诊斜率陡峭），各国（德国、法国、英国）再次启动封锁政策，全球市场和经济、疫情脱节的局面会不再持续，金融市场会随着疫情和经济出现更大波动。
图3 标普500指数表现的分解
（占累计收益的百分比）
来源：IMF
5. 新冠疫情对于全球经济的影响不仅在短期存在，还将在中期冲击潜在供给能力，限制经济增长的空间。IMF预计2025年全球经济增长3.5%，其中发达国家为1.7%，新兴市场及发展中国家为4.7%，这意味着金融危机之后全球经济增长缓慢的趋势仍将延续。
6. IMF预期2020年全球贸易增速为-10%，并在2021年回升至8%后继续下降，直至跌至经济增速水平以下。贸易增速预期下降很大程度上因为企业将减少对于跨国供应链的依赖，这还将导致全球外国直接投资（FDI）增速下降和全球贸易不平衡程度降低。我们认为，全球价值链的趋势性变化已既成事实，中国一方面应积极调整国内产业布局，向产业链的上游延伸，并打造与制造业相联结的无形资产（如知识产权、软件等）和服务贸易“新比较优势”，构建相对完整的产业链布局；另一方面，应积极加强与其他地区的经贸关系和价值链合作，鼓励中国的企业走出去，培育中国自己的跨国企业。 7. 全球金融脆弱性仍在上升。IMF认为，如果经济复苏迟迟未能到来，企业承受流动性压力最终可能会演变成破产潮，企业债务风险将会传导至公共部门，而后者的债务压力在疫情后已经显著上升。近日，VIX等指数已有显著上升，企业债风险和主权债风险的互动加强，会给全球带来更大的金融波动风险。
8. 截至2020年9月11日，全球各国宣布的财政措施约11.7万亿美元，约占全球GDP的12％。IMF预测，2020年全球公共债务很可能创下历史新高，达到全球GDP的近100%。IMF财政事务部门主任加斯帕尔（Vitor Gaspar）在和第一财经的独家对话中表示，未来全球公共债务占GDP的比率将进一步攀升，直到2025年才会小幅降至100%附近，之后债务率将趋稳下行。但与10年前开出的药方不同，IMF此次认为，当务之急仍非重塑财政纪律，大多数能自由借款的发达经济体，将无需计划在疫情过后实施紧缩政策以恢复公共财政健康。之所以仍无需过度担忧那些有融资渠道的国家暴增的债务，是因为超低的利率降低了偿债成本，后续的经济复苏也会提升分母从而使得债务率下降。
9. IMF将新冠危机分为三个阶段，分别为“疫情下广泛的封锁阶段”、“在不确定性下逐步开放经济阶段”以及“疫情控制后阶段”，并分别给出了“货币和金融政策路线图”和“财政政策路线图”，其核心是维持宽松的货币政策和金融环境以支持经济复苏和转型，同时让财政政策在追求经济稳定和保持债务可持续性间取得平衡。
2020年10月，国际货币基金组织（IMF）发布了年度报告《全球经济展望》、《全球金融稳定报告》以及《财政监测报告》。IMF对新冠疫情背景下全球经济的复苏前景和中长期风险给出了最新判断，对金融稳定和债务风险做了最新评估，针对未来全球经济重启提出了不同情景下的政策路线图，并对通过公共投资走出新冠衰退给出了指引。
IMF预计2020年全球经济增速为-4.4%，这比6月时的预测值高0.8个百分点，对中国全年GDP的预测也从6月的1%上调至1.9%。二季度全球经济恢复好于预期，这主要得益于中国、美国和欧元区经济的超预期恢复，全球经济消费端明显恢复，而生产端复苏力度较弱。
IMF还预计全球经济2021年增长5.2%，但经济下行风险将显著高于上行风险。IMF认为明年经济大幅超预期复苏的概率微乎其微，但却有约5%的可能继续萎缩，这反映出经济复苏道路上的巨大不确定性。
疫情发展本身的不确定性使经济前景预测变得困难。IMF认为经济的上行风险包括：衰退不及预期严重、财政应对措施时间延长、生产率上升速度加快、医疗水平的进步、安全有效的疫苗问世；下行风险包括：疫情再次爆发、过早取消经济支持政策、金融条件再次收紧、流动性短缺和企业破产增加、社会动荡加剧、地缘政治紧张、贸易政策不确定性和技术摩擦、与气候相关的自然灾害。
图4 全球增长面临巨大下行风险
注：黑线跟踪了近期增长预测密度的第5个百分位阈值（风险增长）的演变。阴影的颜色描述了从1991年起的风险增长指标的百分位等级。
图5 主要国家工业生产和零售消费指数（2019=100）
来源：IMF
2. 新冠疫情冲击中期经济增长潜力
低于趋势水平的经济增长意味着今明两年全球经济将存在较大的产出缺口，而新冠疫情的影响将不仅只在短期存在。IMF认为，疫情将在中期冲击潜在供给能力，从而限制未来经济增长的空间。IMF预计2025年全球经济增长3.5%，其中发达国家为1.7%，新兴市场及发展中国家为4.7%，这意味着金融危机之后全球经济增长缓慢的趋势仍将延续。
来源：IMF
3. 贸易增速将趋势性放缓，全球价值链重塑拖累FDI
全球贸易从6月开始恢复，但IMF预计2020年全球贸易量较2019年下跌10%。在IMF看来，2020年贸易量预期下降主要是因为全球终端需求的同步疲软，贸易限制和供应链中断的影响有限。
2009年全球贸易量也曾出现近10%幅度的下跌，当年经济增速虽然也大幅下跌，但仍维持0.8%的增长，显著高于2020年预期的-4.4%。如此看来，2020年全球贸易跌幅相对于经济表现来说“并不那么严重”。IMF认为，造成这种局面的主要原因是此次新冠衰退中接触密集型部门的受到了更大的冲击，这些部门主要为贸易强度较低的服务业。
图6 全球贸易量增速和对外投资规模趋势
来源：IMF
贸易增速预期的下降很大程度上是因为企业将减少对于跨国供应链的依赖，该还将导致外国直接投资（FDI）增速同步下行。IMF预计FDI占全球GDP的比重将在未来很长时间低于新冠疫情前十年的水平。由于相同的原因，IMF预计全球贸易不平衡的程度也将降低，并在未来保持在低位。对于未来，IMF预计2021年全球贸易量将回升8%，但增速在之后的几年将逐步下降，在2025年，全球贸易增速将低于GDP增速。
图7 全球经常账户余额占GDP趋势
来源：IMF
4. 财政刺激政策大幅提升政府债务率
截至2020年9月11日，全球各国宣布的财政措施约11.7万亿美元，约占全球GDP的12％，在这些措施中，大约有一半来自于增加政府支出或减免税费，另一半来自于公共部门的流动性支持安排，包括贷款、担保和向机构注资。
IMF认为，财政政策总体上减轻了新冠疫情对居民健康及经济的负面影响，而越早实施控制措施的国家，后期所需财政政策规模越小。因财政政策空间不同，各国在财政支持的规模和结构存在差异。从规模上，发达经济体和大型新兴市场占据很大比重，主要因为新冠疫情在这些国家更早发现且传播更广；这些国家央行能够提供大规模货币刺激，并购买政府或企业证券，同时在实现低通胀方面具备公信力；这些国家的政府能以较低的利率发行国债。
从结构上来看，发达国家的财政政策占据主导地位；新兴市场和中等收入经济体更多采取预算外支持和准财政措施。低收入国家受融资能力限制，赤字水平上升幅度不大。
IMF预计2020年发达经济体总赤字率将比2019年高出4倍以上，有三分之一的发达经济体赤字占GDP的比重到达两位数。疫情对债务规模攀升的影响不仅体现在财政支出的增加，经济增速下滑导致的税收减少和失业救济金的增加也使得债务率被动上升。2020年，发达国家政府平均一般政府债务率预计达到125.5%，意大利、日本和西班牙年内一般政府债务率预计上升30个百分点,美国一般政府债务率预计上升20个百分点。新兴市场和中等收入经济体一般政府债务率均值预计从2019年的53%上升到2020年的62%以上。
图8 部分经济体应对疫情出台的财政政策占GDP比重（%）
来源：IMF
表3 2012-25年一般政府债务水平(占GDP的百分比)
来源：IMF
5. 近期通胀压力较小，但不排除通胀预期迅速上升的可能
政府大规模举债和央行资产负债表规模大幅扩张往往意味着通胀压力上升，但IMF认为这种情况并不一定会出现。
IMF认为由于总需求疲软，2022年前全球通胀压力都较小，其中非周期性部门的通胀水平仍处于长期下行趋势中。IMF预期发达经济体2020年的通胀水平为0.8%,2021年升至1.6%，并在此后趋稳至1.9%；新兴市场和发展中经济体2020年的通胀预期为5%，2021年降至4.7%，中期逐步降至4%。但IMF提醒，如果央行的货币政策被财政主导，在央行信誉受损情况下，随着政府开始出现大额财政赤字，通胀预期可能会迅速上升。
图9 不同部门的通胀表现
来源：IMF
6. 及时的政策响应令短期金融风险得到遏制
IMF认为，影响全球金融稳定的短期风险目前得到遏制，原因是及时的政策响应避免了宏观经济负面循环的出现。比如央行的干预措施增加了央行对风险资产的需求，并提高了投资者的风险偏好，这稳定了关键的金融市场。许多新兴市场央行在疫情中首次推出了资产购买计划，这些史无前例的政策支持改变了游戏规则，在降低了金融风险的同时也为各国政府争取了时间。
图10 主要发达经济体中央银行的行动
注：左轴为VIX与MOVE指数值；右轴为政策发布的数量。
来源：IMF
7.资产价格的良好表现主要由政策推动
虽然经济活动持续低迷，疫情仍在蔓延，但全球股市从3月份的低点快速反弹。IMF认为，股市的复苏主要由政策推动，即无风险利率降低和风险溢价水平的回落抵消了企业盈利前景极具恶化的影响。
IMF将标普500指数迄今为止的表现分解为三个影响因素：收益（当前和预计）、无风险利率和股权风险溢价，支撑近期股市回升的为无风险利率和股权风险溢价，虽然收益对于股市回报的负面拖累仍在不断放大。
图11 标普500指数表现的分解（占累计收益的百分比）
注：该分解基于标准的三阶段股息贴现模型。
来源：IMF
固定收益市场的情况与股权市场类似。IMF对美国投资级债券的估值模型显示，央行的降息和其他政策支持（如资产购买计划）抵消了经济基本面恶化的影响，从而推动收益率下降。IMF还指出，相对于发达市场和新兴市场的经济基本面，其信贷利差的收缩似乎已经过度。
图12 信贷市场估值
来源：IMF
8.金融脆弱性风险仍在上升，私人部门和公共部门风险可能形成共振
如果经济复苏迟迟未能到来，企业承受流动性压力最终可能会演变成破产潮，其中中小企业更容易受到伤害。
全球非金融企业和家庭债务2019年已接近GDP的150%，在大多数G20国家中大幅超过公共债务。IMF指出，许多国家的公司债务质量在疫情前就已经恶化。在中国和美国，企业投机级债务占企业总债务比例接近50%，在意大利和英国甚至更高。
图13 不断增加的企业债务
注：在1中，EMEA=欧洲，中东和非洲。在2中使用国际标准化组织（ISO）国家代码。
来源：IMF
图14 全球垃圾级企业债券违约
来源：IMF
未来企业违约和破产的情况将主要取决于疫情的演变、宽松融资条件维持的程度和时间，以及公共部门继续向有生存能力的公司提供财政支持的能力。
私人部门的债务问题还将对公共部门造成影响。IMF指出，过多的私人债务可能通过三个渠道让公共部门承担压力：公共部门直接公开支持企业或其债权人；呼吁公共担保私人债务；反周期的财政政策以应对企业去杠杆化。
在全球金融危机后，37个国家对金融机构的累计支持总额为3.5万亿美元。而为了应对疫情，各国政府宣布了3.8万亿美元担保计划，加上财政支出的增加、税收减免政策执行和经济下行带来的政府收入减少，政府债务负担将快速上升。IMF认为，一些新兴市场经济体将可能面临融资挑战，出现债务危机或金融动荡，需要IMF正式支持。
图15 G20国家债务总额（占GDP的百分比，2019年）
来源：IMF
由于来自私人债务的高风险可能最终需要财政行动来帮助修复，IMF认为政府在未来需要审视那些可能会鼓励债务积累的公共政策，比如将利息支出作为税前扣除。这些措施往往让企业更愿意用债权而非股权进行融资，从而降低税收负担。
9.银行体系稳固性强于金融危机时期，但在最不利情境下设下银行业仍需要补充大量资本
图16 按部门和地区划分的金融脆弱性
注：金融脆弱性的五分位数根据2000年至2020年的数据所划分。
来源：IMF
IMF认为，由于此前的监管改革，银行业进入新冠危机时的资本充足率和流动性缓冲水平都明显强于全球金融危机爆发的时候。未来银行业的弹性将取决于经济衰退的深度和持续时间、各国政府继续支持私营部门的能力以及确认损失的速度。在IMF基准情景假设下，大多数银行能够吸收损失（全球系统性的重要银行表现更好，新兴市场银行恢复能力弱于发达经济体银行），但在不利情景假设下，银行业平均资本缺口可能达到全球GDP的1%。
IMF还指出，后疫情时代的金融改革应侧重于解决新冠疫情所掩盖的金融脆弱性问题，遏制在长期低利率环境下的过度风险承担。
10.货币与金融政策路线图
IMF认为，随着经济重启，维持宽松的货币政策和金融环境，提高信贷资源可得性，以及有针对性的偿付能力支持是维持经济复苏，推动经济结构转型和向绿色经济过渡的必要条件。
IMF将新冠危机分为三个阶段，分别为“疫情下广泛的封锁阶段”、“在不确定性下逐步开放经济阶段”以及“疫情控制后阶段”，并为不同阶段的货币和金融部门政策路线图。在不同阶段中，货币政策、流动性措施及信贷政策的力度和覆盖度都有所不同，政策的目标也有所差异。
表4 疫情不同阶段的货币和金融政策路线图
来源：IMF
11.财政政策路线图
表5 疫情不同阶段的财政政策路线图
来源：IMF
新冠疫情对全球公共财政同样形成巨大冲击。IMF指出，为受到全球经济衰退严重打击、资源有限的发展中国家提供财政支持和多边协调变得至关重要。此外，恢复增长和创造就业机会是财政政策的一个重要方面，这对于扭转贫困和不平等的加剧至关重要，也将有助于改善公共财政状况。政策制定者需要根据具体情况相应调整措施，以适应每个阶段不断变化的需求，促进全球向后疫情时代转型，并确保全球债务情况的可持续性。为此，IMF给出了助力全球经济复苏的财政政策路线图。
12.通过投资走出“新冠衰退”
面对新冠疫情，政府的当务之急是处理卫生突发事件并为脆弱的家庭和企业提供保障。之后，各国政府需要做好经济安全、成功重启的准备，促进就业和经济活动的复苏，并推动新冠疫情后经济的转型。如果采取了正确的政策，那么疫情后的经济将更有弹性、更具包容性并更加绿色。公共投资在这一过程中将起关键性的作用。IMF对于通过公共投资走出衰退的建议如下：
推动及时而有效的公共投资
为了支持经济复苏，政府需要在保持项目质量的前提下及时进行公共投资。在经济复苏的不同阶段，公共投资项目所担任的角色、具体项目的优先级、项目特点、配套的财政政策等均有所不同。
表6 经济复苏战略中的公共投资
来源：IMF
在具体选择项目的过程中，政府应采取以下四个步骤：1）专注于维护现有基础设施；2）审查并重新确定进展中的项目优先级；3）创建并维护可以在几年内交付的项目流程；4）为危机带来的新的发展重点筹谋。这些步骤将有助于确定可立即启动的良好投资项目以及面向未来经济发展的项目。
创造就业
创造就业机会成为决定财政刺激措施规模和构成的重要标准，但在工作质量和工作数量之间仍需要权衡取舍。各国政府需要分配资源，用于数字化投资，为失业的工人提供职业培训，使他们能够满足大流行后新的工作需求。
图17 不同行业每额外投资1百万美元将创造的就业数量
来源：IMF
