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基本面是个大笑话?

流动性溢价(Liquidity Premium)一直是A股森林的雨露,在A股二十多年的长程历史之中,影响资产价格的核心因素往往并不止于基本面驱动,而更多的是流动性驱动。

——《知止:投资策略的真实义》,梧桐

来源:投觉(ID:toujue)  作者:梧桐

在投资世界,几乎所有的资产泡沫都是从重要的事实开始的,譬如,郁金香美丽而罕见;互联网将改变世界;房地产能抵御通货膨胀,并且可以永久居住,等等。然而,所有的资产泡沫的本质都是一个好主意被追捧过了头。

一些聪明的投资者觉察到了(或预见到了)这些事实,开始投资获利。其他人随后明白过来——或者只注意到人们在赚钱,于是他们跟风买进,抬高了资产的价格。然而,随着价格进一步上涨,投资者受到“错失机会”的刺激,对价格公平与否思考得越来越少。

在泡沫时期,对市场上涨势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念,贪婪抵销了所有本应占据主导地位的智慧,“有吸引力”变成了“在任何价格时都有吸引力”。人们常说,“它不便宜,不过我认为它会继续上涨,因为,流动性是极其充裕的(或许多其他理由)”。换句话说,他们其实想说的是“虽然它已经被充分估价了,但是,我认为价格还会变得更高”。当人们纷纷为买入进行自我精神按摩时,在这样的基础上买进或持有是极其危险的,但泡沫往往就是这样形成的。基本面一旦倒入沸水,那就瞬间变成了浆糊。

当最后一个人坚持不住变成买家的时候,泡沫就到“顶”了。到顶时间往往与基本面的发展无关。流动性就像呼吸,有时会戛然而止。当流动性出现问题的时候,投资标的的投资属性趋于消失,筹码属性迅速强化,这种负面的反身性(Reflexivity)往往快得令投资者猝不及防。而此时,资产价格会大幅下跌,人们突然陷于巨大的恐慌,而关于远期的任何评介都不再具有真实的力量。在凉风中,投资者感受到的永远是冷水泡面。

最终,这是一个智者开头、愚者结尾的游戏。音乐响起,进场跳舞,音乐停止,哭天抢地,贪婪与恐惧,我们永恒的旋律。

基本面相当于钟摆的中点,然而,在大部分时间里,钟摆左右摆动。钟摆摆动弧度的中央正是钟摆的“平均”位置,实际上,钟摆很少停留在这个位置,它总是从摆动弧线的一个极端走向另一个极端。然而,当钟摆接近任何一个极端时,或早或晚,总是不可避免地要回归中点,所谓均值回归(Mean Reversion)。

这就像是春天的池塘,万物生长,鱼儿欢畅,夏天一场暴雨,水面升高,泡沫繁荣,到了秋天,尘归尘、土归土,不料,很快冬天,寒风凛冽,池塘结冰,那些夏天的泡沫顷刻碎裂。然后,春风十里。又一个轮回。

正如国际最负盛名的专业投资顾问和培训师之一的范·K·撒普(Van K. Tharp)所言,在投资的征途上,踏着英雄的足迹,在我们以为会发现邪恶的地方,找到了上帝。在以为杀害了他人的地方,我们杀害了自己。在以为走出去的地方,我们将回到自己存在的中心。在以为一切都完了的地方,我们却与整个世界在一起。

我们可以将基本面视作树上的花,而将预期视作心里的花。树上的花开,股价上涨。树上的花未开,心里的花开,股价也可以上涨。树上的花和心里的花都开,股价向上双击;树上的花落,股价下跌。树上的花不落,心里的花落,股价也可以下跌。树上的花和心里的花都落,股价向下双杀。

这是基本面和预期的层次,而从交易的层次而言,如若看空者手握筹码,看多者手握现金,那么股价可以一日见底或是见顶,事实往往并非如此,甚或相反,看空者手里并无筹码,看多者手里也并无现金。此即筹码的分布和现金的分布难以测算。更难测的是,投资者往往在看空和看多之间频繁变换,此即人心的分布难以测算。筹码、现金和人心,几乎囊括了证券市场投资的全部奥义。

筹码的幡,现金的风,波动的心。不论你相信与否,完整彻底地理解筹码、现金和人心,即可穿透证券市场。就像经典的《教父(The Godfather)》里面有一句话,花半秒钟就看透事物本质的人,和花一辈子都看不清事物本质的人,注定是截然不同的命运。看透证券市场本质的人,和一辈子都看不清证券市场本质的人,也注定是截然不同的命运。

古斯塔夫·勒庞在《乌合之众》一书中写到,群众没有真正渴求过真理,面对那些不合口味的证据,他们会充耳不闻,凡是能向他们提供幻觉的,都可以很容易地成为他们的主人,凡是让他们幻灭的,都会成为他们的牺牲品。

而在乔治·索罗斯的语境里,金融世界是动荡的、混乱的,无序可循,只有辨明事理,才能无往不利。如果把金融市场的一举一动当作是某个数学公式中的一部分来把握,是不会奏效的。数学不能控制金融市场,而心理因素才是控制市场的关键。

更确切地说,只有掌握住群众的本能才能控制市场,即必须了解群众将在何时、以何种方式聚在某一种股票、货币或商品周围,投资者才有成功的可能。世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。

没有比这更深刻、更接近本质的表达了。

价格从呈现上是由交易形成的,而从根本上来说是由预期形成的。价格差来源于预期差,预期差来源于基本面变化和风险偏好的变化基本面变化存在先知先觉后知后觉的时间差,风险偏好的变化的本身是一种不稳定的念头和情绪,两个维度交叉影响,形成不稳定的价格。

也即是说,不仅仅基本面会发生变化,投资者的预期也会发生变化,而且,这两种变化并非可以完全耦合(Coupling)。有时基本面并未发生变化,然而投资者的预期不停变化。有时基本面发生轻微变化,然而投资者的预期剧烈变化。有时基本面发生剧烈变化,然而投资者的预期丝毫不动。

投资者预期的变化直接影响投资标的的交易价格,也因此,投资不仅需要关心基本面变化,而且需要关心投资者预期的变化。很多时候,资产还是那个资产,只是在众人心里的价值上升了或者下降了。

也即是说,如果说基本面是一个三维空间,那么就需要加上第四维时间(基本面变化,人们对于基本面的认知会变化,人们对于基本面是不是大笑话的认知也会变化),最终还需要加上第五维人心(永远不要低估心的力量,永远不要低估心的影响力)。

最终,我们或会了悟,基本面并非大笑话,然而,它只是全面之中的一面。我们说的全面,是离于片面,这里的离,是出离,是不执著。

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