“乃知盈虚故，天道如循环”。2021年上半年，中国稀缺的供应优势在疫情反复的环境中更为凸显，并与发达经济体前期刺激政策形成互补，“外循环”推动生产扩张和制造业景气。展望下半年，经济复苏的增量动力将有序切换到以消费为主的内循环，而外需对增长贡献依然有韧性，我们预计双循环互动下全年GDP增速为8.7%。
当下，全球通胀正快速上行、政策有收缩压力、供给侧改革停滞、市场波动性加剧，双循环也是中国应对短期内外挑战、实现长期发展转型的关键：其一，新供给冲击的全面通胀压力传导不会缺席，但相对其他主要经济体，供应链自洽能力、内生增长相对独立性、宏观调控“以我为主”对于输入性通胀有隔离作用；其二，不急转弯是贯穿全年的宏观政策主逻辑，预计下半年“货币不松”搭配“财政不紧”，防微杜渐的货币定力和相对充裕的财政空间更着眼于跨周期应对长期结构性问题；其三，影响到“十四五”和更长时期内中国经济转型成败的一系列方向性慢变量正在迎来重要拐点，“碳中和、碳达峰”打造中国“绿色资产”，“三孩”政策有望挖掘经济发展潜能，特别区域规划有助于激活和塑造增长极；其四，在汇率弹性增强、市场加速开放后人民币资产正迎来大时代，我们看好受益于经济回暖、宏观政策正常化的领域和后疫情时代中国经济转型升级的长线主题。
从供应优势到需求发力，“十四五”开局经济增速有保障。
展望下半年，尽管全球新冠疫情仍未消弭，但主要经济体渐进复苏的基本格局已经确立。从相对增速看，由于中国在疫情中“先进先出”，经济在2020年四季度已经接近潜在增速附近，所以由基数效应所主导的同比增长率在下半年会继续放缓。
从复苏动力看，上半年中国制造的供应优势与发达经济体前期刺激政策形成互补，强劲的外需推动生产扩张，1-5月规模以上工业增加值两年平均增长7.0%；下半年经济复苏增量动力将有序切换到以消费为主的内需，从两年平均同比的口径看增速将相对稳健。
从换档节点看，三季度有望成为重要的分水岭：其一，在主要经济体开始逐渐实现全民免疫、刺激政策仍存余温的背景下，三季度外需对增长贡献依然有韧性，中国制造业和出口的景气状态有望维系（详见附图）；其二，消费将继续回暖并达到疫情前增速中枢水平附近，1-5月累计制造业投资两年平均增速由负转正，企业盈利复苏也将继续推动制造业投资走强；其三，需求侧的政策空间有望以财政发力为主的方式在下半年加以释放，从而推动投资增速稳中有进。总体而言，在“十四五”的开局之年，中国经济增长依然会领跑全球主要经济体，我们预计全年GDP增速为8.7%。
三季度有望成为经济增长动力切换重要的分水岭
资料来源：Bloomberg和我们的整理
注：纵轴为2021年各国（预测）GDP相对2019年的两年平均变化；后三季度数据为Bloomberg预期中值
产消间价格剪刀差收敛，“新供给冲击”影响渐趋于缓和。
2021年，大宗商品市场的价格飙升引致了一场全球性的新供给冲击。从历史上看，上游原材料价格的急涨、大涨与普涨是每一场供给冲击的共有篇章。截至6月上旬，玉米、铜、油、煤、铝等主要商品年内价格涨幅均超过25%（详见附图）。在全球经济并未全面恢复至疫情前常态的背景之下，部分商品价格甚至创出历史新高，这种“大宗暴动”的反常现象恰好表明供给侧要素是2021年上半年主导全球经济重启与分化的核心。
展望未来，新供给冲击的全面通胀压力传导既不会中断、也不会缺席，2021年下半年全球通胀路径势仍有上修可能。但相对其他主要经济体，中国无论从疫情防控成效、劳动力的健康状况、供应链自洽能力、要素流动的顺畅程度等方面都明显领先，也相对抑制了通胀从生产到消费、从外部到内部、从短期到长期的传导程度。2021年下半年，在生产端显现的全球通胀压力仍将延续，但随着复工复产的有序推进，PPI冲高的动能会明显减弱，需求的进一步恢复和价格传导至下游的时滞作用会推动工业消费品价格上行，但猪肉价格下降会部分对冲通胀压力，国内CPI有望平缓走升（详见附图）。从全年来看，PPI短期飙升向下游的传导幅度有限，也体现出在以国内大循环为主体的背景下，内生增长的相对独立性和宏观调控“以我为主”对于输入性通胀的隔离效果。我们预计，2021年全年CPI同比增速约2.0%。
“大宗暴动”的反常现象表明供给侧要素是2021年上半年主导全球经济重启与分化的核心
资料来源：Bloomberg和我们的整理；统计区间为2021年初至6月10日
下半年PPI和CPI同比增速剪刀差将收敛
资料来源：Wind和我们的整理
宏观政策强调不急转弯，“货币不松”搭配“财政不紧”。
2021年，不急转弯是贯穿全年的宏观政策主逻辑，在充分估计、全面把握短期变化影响的基础上，预计下半年政策仍将足够的耐心和定力，更着眼于跨周期应对长期结构性问题的解决方案。
货币政策方面，长期来看，央行继续优化完善“双支柱”调控框架的思路不会发生变化，即确保货币政策对实体经济支持力度和潜在产出增速大体匹配；短期而言，在美联储可能再次引发“削减恐慌”的背景下，相对其他新兴市场经济体，中国经济基本面稳定、汇率波动相对较小、货币政策空间足，并没有面临部分经济体摇摆于货币宽松刺激经济和货币收紧应对通胀的政策权衡，结构性的紧信用还将延续。综合来看，通胀压力边际上升是不争的事实，但恶性通胀的形成并不具备，预期货币政策将有相机抉择、防微杜渐的导向，从目前看重新宽松的概率不大。
财政政策方面，保持延续性、挖潜增效是不“急转弯”的关键内涵：其一，广义预算赤字的规模不小，我们计算的2021年广义预算赤字率达到7.9%，低于2020年的10.6%，但高于疫情之前的年份；其二，财政发力的后续空间较大，2021年1-4月一般预算和政府性基金累计赤字占对应口径预算赤字的比重表明财政扩张进度介于2017-18“晚发力”和2019-20“早发力”之间，考虑到实际执行赤字率，我们估计剩余赤字空间占GDP比重仍超过7%（详见附图）；其三，“前低后高”兼顾跨周期调节需要，地方财政年初超过4,000亿的结转结余将支持下半年财政扩张节奏边际加快，也为财政政策的可持续性保留了充足弹药，“后疫情时代”财政政策侧重点有望从数量向实效转变。
对比往年，下半年一般预算和政府性基金累计赤字占对应口径预算赤字比重的发力空间仍相对充分
资料来源：Wind和我们的计算
长期改革着眼于慢变量，生态、人口、区域等综合发力。
长期来看，充分释放供给侧红利仍然是中国经济从高速增长向高质量发展转变的关键。我们认为，着眼于治本的政策定力直接指向关系经济转型全局的重要方向性慢变量，一系列旨在完善和优化供应链的政策，即便带来短期成本但依旧具有不容置疑的长期优先级。
2021年，与中国供给侧优势凸显相伴的是结构性改革衔枚疾进：其一，落实“碳中和、碳达峰”宏伟目标的具体方案有望内化为全球性共识的重要组成部分，推动进程中难免会伴随转型调整的阵痛和部分能源价格上升的短期通胀压力，但长期供给侧的重大变革将从根本上对冲和化解更广域的经济风险，也将与乡村振兴、生态文明建设行程有效互动，打造中国的“绿色资产”；其二，人口政策的变化牵一发而动全身，进一步优化生育，实施“三孩”政策及配套支持措施既是积极应对人口老龄化重大政策举措，也有望为化解“中等收入陷阱”提供积极助力，并挖掘消费增长和经济发展的潜能；其三，继对雄安、海南、深圳进行特别规划之后，支持浙江建设共同富裕示范区、授权上海制定浦东新区法规等举措充分体现出先行先试、应地施策的政策理念，有助于形成示范效应，激活和塑造各具特色、竞争互补的区域增长极。
总结起来，“十四五”和更长时期内中国经济转型的钥匙仍然在于全要素生产率的提升，旨在增强劳动力红利、资本效率、技术突破的长期政策不仅是升维竞争的核心要义，也是大国竞争的成败关键。
人民币资产延续吸引力，配置价值和估值优势仍受青睐。
2020年，在美元急涨急跌的背景下，人民币汇率相对稳定，资本市场也提供了基准之上的收益表现，同时凭借与其他主要经济体资产的低相关性成为分散风险的配置优选。2021年5月，在经济基本面和外资流入的双重驱动下，人民币又呈现出单边快速升值的迹象（详见附图）。为加强金融机构外汇流动性管理，人民银行也决定自6月15日起上调外汇存款准备金率至7%，为市场降温。
展望下半年，我们认为目前人民币汇率弹性已显著增加，预计全年汇率的双向波动区间在6.2到6.6之内。短期来看，人民币升值对主要由美元计价的部分大宗商品价格飙升所带来的结构性通胀具有一定的平抑作用，但我们并不认为人民币升值将成为缓解通胀的政策工具，因为短期供给约束和需求复苏错配的延续是本轮通胀之起源，要想从根本上缓解通胀更多需要依靠全球供应链的修复和重整，而非本末倒置。从资本流动的趋势看，去年以来中国有效的疫情防控、审慎的宏观政策、凸显的供给侧优势、扩大开放的政策连续性所奠定的中国资产吸引力基础今年依然持续，兼具配置价值和估值优势的人民币资产有望继续受到外资追捧。
从行业的相对表现看，随着全球疫情可能迎来确定性的拐点，周期性行业将渐次降温。相对而言，我们看好后疫情时代中国经济转型升级的长线主题，包括着眼于经济动能转换和长期高质量发展的行业，比如科技、新能源、环保等，以及受益于经济回暖、宏观政策正常化的领域，比如大金融、大消费等。
近期人民币升值（预期）伴随北向资金快速流入
资料来源：Wind和我们的整理
