一、2021年：五个“没想到”，全球经济已经发生“相变”
2021年，跌宕起伏、变化多端的全球经济和金融市场，好好的给经济学家和投资者们上了一课。一年前，我们展望2021年宏观经济和金融市场的题目是《赵建：2021宏观展望——脆弱的复苏，危险的泡沫与极化的世界（收藏版）》，对当时还在高唱2021年大牛市的经济学家和分析师们泼了一盆冷水。如果对2021年做一个复盘，有以下五个现象大多数经济学家恐怕没有想到：
1、美国股市的强劲程度。一场史诗级的灾难，引发了一场史诗级的大牛市，这本身就带有“后现代金融主义”的荒诞性、魔幻性。2021年的美股，虽然中间也经历了几次大的调整，但总体上来说还是实现了较高的回报，具有可观的夏普比率。（相关文章可见《赵建：霍乱时期的爱情与股市》）
2、中国经济的外循环能力。随着疫情反复和病毒变异，中国继续享有疫情防控优势，担负着世界工厂的角色为全球提供物资供应。前三季度，净出口对经济增长的边际贡献达到三成以上。这与我们当初试图以内循环为主摆脱过度以外循环的双循环格局设计初衷完全相悖。（相关文章参见《赵建：从双循环二元结构理解中国经济当前的走势》）
3、中国各项治理政策的决绝程度。虽然我们看到了在外循环（出口）可以支撑稳增长的情况下，中国高层会全力解决内循环的堵点和风险问题，但是仍然没有预期到对民生、金融、房地产等问题行业的治理会如此严格（参阅《赵建：资本的风口、刀口和十字路口》）。或许政策层也没想到，房地产行业的债务会如此严重，又如此脆弱（参阅《赵建：房地产二十年，一袭华美的袍子爬满了虱子》、《赵建：困在“三角难题”里的中国房地产》等）。也没想到教培、医疗、新科技等行业，在海外资本市场上会引发如此大的反应，从而产生第四个超预期：
4、中概股的下跌幅度。在欧美资本市场一片繁荣、一片牛市的局势下，在欧美、香港等海外市场上市的中国公司不仅没有享受到全球放水的流动性红利，反而遭到国际投资者的大幅抛售，蒸发了十万亿元的市值。可谓中国资产的巨大流失，中国公司的海外融资功能基本瘫痪。（参阅《赵建：中概股也是国家资产，过度流失也需要反思和问责》）
5、中国经济的下行趋势。我们在半年前已经提示“通缩力量正在积聚”，六稳六保的防御性策略将重回政策层的核心清单。到第四季度，这个局势已经非常明显。2021中央经济工作会议和近期几次高层会议，都已经透露出对稳增长问题的担忧。在上半年还在担心经济过热的情况下，下半年就开始担心通缩和增长下滑，这个转换和变化之快的确让人没想到。（参阅《赵建：通缩力量正在集聚，警惕中美货币政策再此错位》）
各投资增速集体回落，基建和房地产投资下滑最快
骤雨飘风毕竟不会长久，异常情形终究回归常态。站在这五个没想到或超预期的现象上看2022，我们认为将是向常态和常识回归和收敛的一年。而这一回归过程，将面临巨大的价值重估。所谓的没想到，是因为疫情及其带来的一系列直接后果，改变了社会经济运行的逻辑：
面对大疫情，美联储史无前例的采取“战时政策”，直接给个人“直升机撒钱”，这在大萧条时期都没采取过，导致经济的投资和消费支出需求都快速攀升，同时带来了资产价格与消费品价格的上涨（通胀）。金融与实体经济双重“通胀”，这在近半个世纪是罕见的，这是因为美国的货币发行机制变化了，由原来的私营部门加杠杆创造货币，转变为政府加杠杆美联储购买的模式。在部门资产负债表勾稽关系上，财政部门直接给家庭发的钱，是家庭资产负债表的净资产而非负债。这意味着大疫情后，居民资产负债表的扩张，自由现金流的增加，并没有相应的杠杆扩张。加上心理账户的影响，个人账户大量的资金流向了高风险资产，比如概念股板块、加密数字货币等。这是美国股市和通胀同时看上去非常强的一个货币解释。
2021年11月，美国通胀率升至6.8%，为1982年6月以来的最高水平
大疫情发生后，现代货币政策可以较好的恢复需求，因此国运指向的重点就取决于供给的修复能力。于是2021年每一次疫情的反复，都彰显出中国在制造业供应链上的稳定优势。所以我们看到的数据便是，每一波新疫情的爆发都伴随着中国出口的脉冲增长。疫情治愈时间如此之长，导致全球经济复苏共振的时间一再推迟，这样也就给了中国外循环动力不断增强的空间。外循环对中国经济异常重要，这是因为对外出口的企业绝大部分都是就业密集的中小民企（相反进口能源、粮食和核心原材料的主要国企）。因此同样是一单位GDP，在边际上外循环创造的和内循环（基建+房地产）创造的就业贡献都不一样。疫情反复带来的这种经济动力格局给了当局一个略微带有幻觉的时间窗口：中国可以摆脱房地产和基建实现高质量增长了。基于这种认知，高层开始对两大资本进行决绝的治理：三条红线严格限制房企债务膨胀，出台各类政策严厉治理各类数字平台资本的无序扩张。
而2021年作为特殊的年份，建党一百周年，又增加了更宏伟的历史使命——这些使命并不是经济层面的，而是对四十年前改革开放初期的初心进行回应。其中最主要的一条是：共同富裕。这一条将是中国未来很长一段时间的总路线，同时伴随的则是双碳大跃迁、无序资本的改造，新时代的三面红旗。“山下山下，风展红旗如画”。
时代正在加剧变化，2021年不过是大变局的一个序幕，2022年才是真正的开局。
二、稳定不稳定的全球经济：后疫情+大通胀背景下，超级宽松政策如何软着陆？
2022年，各国政府将面临一个共同的主题：如何在货币大潮退去的时间，稳定一个不稳定的全球经济。
对于如何稳定一个不稳定的经济，我们当然有必要去寻找其中的理论基础。很显然，现在是明斯基理论的“高光时刻”。在主流的新古典经济学家眼里，资本主义经济是完美的，不会存在长期的不稳定和危机问题。所有的经济波动和危机都是因为外生冲击造成的（真实商业周期理论，RBC），资本主义市场经济的韧性具有快速的修复能力。这种观点显然驳斥了马克思经济学的资本主义危机理论（资本对剩余价值的过度攫取），也明显不同意凯恩斯的需求不足理论，以及明斯基——通常被认为是一个后凯恩斯主义者——的内生不稳定理论。
马克思历来就被看作是西方主流经济学家的异端，原因很简单，因为马克思认为资本主义经济的矛盾是不可调和的，危机是不可避免的，走向灭亡是必然的。明斯基也长期处于西方主流经济学的边缘和异端位置，是因为明斯基认为资本主义经济的不稳定是“内生的”。所谓内生，与RBC学派的外生相对立，意味着资本主义天生就有不稳定的体质。这个显然是西方主流经济学家所不能接受的。但是明斯基之所以还能在西方经济学的殿堂上占有一席之地而不被逐出，主要是因为明斯基与马克思不一样，他认为资本主义经济的这种内生不稳定并不是毁灭性、体制性的问题，也不是阶级斗争的问题，而是可以通过一系列措施进行治理的，不会像马克思说的那样走向灭亡。这就保证了明斯基对资本主义经济理论认知的基本“政治正确”。我们熟知的网红经济学理论MMT，其思想来源就是来自明斯基。
实际上，明斯基首先继承的是费雪的债务通缩理论，在凯恩斯投资理论的基础上发展了融资理论。如果说凯恩斯看到的是资产端的变化（投资），那么明斯基看到的是负债端的变化（融资）。或者可以说，直到明斯基，人们才看到了一个完整的资产负债表变化，才将负债（存量）或融资（流量）在现代经济中的地位真正重视起来。这对于当前全球通过负债来刺激大疫情导致的需求塌缩（投资需求与消费需求），具有极其重要的意义。正如我一直主张的，“世界进入了债务型经济”，从个体到企业到政府，经济运行的动力从过去的资产端转向了负债端。负债已经成为当前经济增长和稳定的第一动力，或第一约束。
美国股市散户占比疫情后快速提升
展望2022年，我们才会发现明斯基半个世纪前的理论如此鲜活、如此实用：全球都将在一个巨大的债务地球上，稳定一个不稳定的经济。我在以前的文章中打过一个比喻，央行就像是希腊神话中的西西弗，顽强的一轮轮滚动着债务的巨石，日夜反复。2022年，继次贷危机之后，世界的央行——美联储将又一次开始缩减购债、加息、缩表......然而他们似乎不明白，或者明白也是无奈：货币大宽松是不可逆的，放水和收水之间的效应也是不对称的——且看看次贷危机的时候，美联储的表扩了多少，又缩了多少。很显然，覆水难收——因为若实体经济没有相应的增长，以债务形式放出去的货币之水就无法完全回收。所谓的庞氏融资与债务危机的明斯基时刻。
尽管主流学界口诛笔伐MMT，但实际上各国却不自觉的在施行MMT（债务与赤字货币化）
图源：西泽研究院
美联储是世界的“央行”，是各国央行的央行，是各国基础货币的基础货币。美联储一旦收水，最受伤的并非自己，相反在初期还会受惠于美元指数走强带来的回流效应。最受伤的是那些资本可以自由流动，但又缺乏足够的美元储备及经济内循环能力不足受全球经济周期影响极为敏感的国家。我们看到最近几天，土耳其股市和货币大崩溃，拉美几个国家的外汇和金融市场也发生巨大的动荡，这一切，在2022年只会愈演愈烈。我们必须警惕由于美元“收水”导致的新兴国家动荡叠加地缘政治引发的极端事件。
因此在2022年，稳定一个极其不稳定的经济何其难。而且更为严重的是，不仅仅是需求的不稳定，全球供给体系的稳定性也成为了一个重大的难题，这在最近几十年是从没遇到过的。过去几十年，无论是亚洲金融危机还是美国次贷危机，主要的问题都是金融体系崩溃导致的整体需求塌缩，供给体系受到的伤害都是间接的、暂时的，只要需求能稳定住，供给体系就可以在央行最后贷款人的信用重建下很快修复。但是这一次大疫情造成的供给体系的损害，则不是信用崩溃导致要素无法组织的问题，而是：第一，疫情防控造成的生产中断；第二，生产中断太久以后的客户关系、订单和人员工作技能的恢复问题；第三，直接给个体发钱或优惠信贷等再分配机制对初次分配激励效应的干扰，导致人们就业心态的改变，要知道长期不工作对人力资本的损害不仅仅是技能层面的；第四，去全球化和全球供应链的脆弱性在疫情冲击下开始显现，基于全球供应链进行生产的企业普遍面临供给约束问题；第五，一些发达国家的基础设施无法应对突如其来的过度拥挤的贸易物流；第六，大幅上涨继而急剧波动的大宗商品对组织生产的扰动......等等。
因此，在全球总供给和总需求两端，2022年都将面临着一个极度不稳定的局面。如果说，2020年、2021年是供给端的不稳定占主导，需求端的不稳定在慢慢修复，那么2022年则可能恰好相反：供给端在逐渐修复，但需求端在货币大退潮的考验下将面临极大的不稳定性。而大通胀的发生，将会给需求端带来更大的扰动。这意味着，2022年的政策、经济和金融市场走势，都很可能在总体上与过去两年相比呈现镜像的态势。当然，在空间结构上，中美之间的周期和政策错位，会在2022年进一步深化。这些都会直接影响到各大类资产的走势。
三、稳定不稳定的中国经济：“稳增长”重回政策桌面，何时重回“以经济建设为中心”？
2022年，对于中国经济来说，可以定义为“稳增长之年”。第一，防风险攻坚战已经告一段落，主动清理房地产资产负债表正在实体经济引发一轮紧缩效应。这次对房地产债务的风险出清是政府主动所为，当前来看已经基本达到了目的，甚至有点超越预先设想的范畴——大部分房企处于躺平状态，行业集中度快速攀升，类似五年前的钢铁、煤炭等重耗能、过剩产能行业的供给侧改革，中国房地产行业也完成了一次重大的重塑。与以往一样，这次供给侧改革也付出了一定的稳增长代价，甚至由于房地产收缩，耐用品消费都受到了较大的冲击（见下图）。信用风险的多米诺骨牌可能已经推到，如何守住不发生系统性风险的底线，尤其是在大会召开之年，肯定是稳字当头，稳定压倒一切。
各类零售品销售大幅回落，汽车下滑最厉害
第二，部分地区基层政府的财政压力已经到了极限，如果土地财政不能恢复，会出现较大的财政风险。霸州乱收费现象只是一个代表，全国这样的地区恐怕还有很多。对于以政府作为主导的社会经济，财政一旦出现问题，整个社会经济系统的运行就会出现问题——直接的是庞大的公共部门就业群体的生存问题，间接的是政府提供的基本公共服务大幅下降，比如城市的公共卫生和治安等。由于过去十几年，地方政府的开支主要基于两个来源：卖地+发债。已经过惯了大手大脚的日子，而且设置的机构和庞大的公务员及准公务员队伍，也是基于土地财政的预算设置的，现在土地财政一刹车，肯定会面临巨大的压力。2022年要保持稳定，稳财政既是目标，又是手段。
短期内各类税收无法替代土地财政
第三，失业和民生问题表现的越来越突出。经过一年多各项治理政策的出台，许多行业大幅裁员。直接看到的失业重灾区，一是教培行业，事关近百万人的就业。二是房地产业及关联行业，事关千万人的就业。三是一些高科技平台公司，在竞争压力越来越大的情况下也面临着裁员问题。如果2022年全球经济逐步复苏，其他各国的供给逐渐补上，中国的外贸出口优势逐渐消退，那么中小企业对就业的吸收能力将会变弱，失业问题将会更加严重。稳就业已经时不我待。
2022年，如何在一个房地产信用风险已经爆发，经济下行趋势基本确立的局势下，稳定一个已经非常不稳定的经济系统，对中国政策当局来说也是一个较大的难题。首先，单纯的货币政策是否还那么有效，已经值得怀疑。尤其是在通胀压力仍然较大、利率中枢已经较低的情况下，整个货币政策的空间也就在20个bp（加权LPR），2.5万亿左右的基础货币量（降准1—2次加MLF以及可能重新启用的PSL），至于派生多少真正起到稳增长作用的广义货币及支持扩张多少社融，则要看房地产与基建政策的“纠偏”程度，大概率不会超过5万亿，除非其他政策放松或推出能创造更多的信贷需求。对应的GDP增长贡献可能就在0.8%左右。
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其次，严重的财政缺口和政府债务，也大大限制了财政政策的发挥空间。一方面，过去两年的防疫支出基本上已经耗尽了财力，赤字率和杠杆率都大幅上升，各项支出在边际上难有腾挪的空间。由于大量的政府隐形债务利息较高，每年的债务成本越滚越大，成为非常重的财政负担。若综合考虑地方债加隐性债务，大约80万亿左右，保守利息支出都近3万亿，几乎占财政收入的15%，大于财政收入增长率，也是GDP增长率的两倍，可以说已经进入了高债务密集度的黑洞区域。
另一方面，基础设施的建设也几乎“建无可建”，传统的“铁公鸡”，除了部分地区还有投资空间外，大部分地区已经处于存量饱和状态而增量空间极度有限，而且产能过剩的现象日益普遍。在这种情况下，如何通过基建来稳增长，钱从哪里来，谁来组织，谁来监督和审计，由此引发的负债如何界定责任等等。从当前的金融反腐形势来看，加上二十大即将召开，各地官员的基建热情不会太高。
综合来看，过去用来稳增长的“三支箭”：货币放松、房地产、基建，在2022年的效用会非常有限。而且还有一个至关重要的因素，那就是各部委在稳增长过程中的统一行动，以及一个更好的激励机制。当前来看，虽然中央各级会议都在提稳增长，“以经济建设为中心”，但到各部委的执行层面，还存在一些无法说清楚权责利的地方。比如为了稳增长扩大地方建设支出增加的隐性债务，这一部分如何定义，如何追责，在这些没法重新说清楚之前，项目当事人恐怕不会有太高的热情。这是一个深层次的行政治理机制问题。
另一个对稳增长形成约束或增加成本的是双碳治理。要在2030年完成碳达峰，碳排放控制在一定范围之内。虽然从总量上看似压力不大，但对于个别行业的减碳压力却非常大。中国虽然经过几十年的努力，单位GDP的耗能排碳量大幅降低，但要完成双碳目标还远远不够。具体分解到2022年的减碳指标，会给一些企业造成巨大的压力。一方面，可能仍然需要停工停产、拉闸限电，另一方面为了降低碳排放的技术改造会进一步拉高原材料和商品的成本。这些也是不利于稳增长的。
因此综合来看，中国要在2022年稳定一个不稳定的经济系统，难度还是非常大。在这种情况下，要保证GDP增长率不破5%，可能还是要依赖房地产的复苏（拉动乘数，产业链和就业密度相对较高），同时还需要基建略微有点贡献，净出口不至于回落的太厉害，房地产引发的信用风险不至于导致经济进一步通缩。因此，在民营房企的债务受到清理还无法恢复元气的情况下，说到底，明年中国经济的稳增长，一是看国企房企，第二则是看地方城投和平台公司向房地产转型的能力和速率。无论如何，房价走稳，一二线城市稳中上涨，三四线城市止跌回暖，将是大概率事件。
四、展望2022：大变局中的大变局（中20大，美中选），黑天鹅之年，如何把握胀缩之间的结构性机会
2022，注定是一个不平凡的年份，是因为中国二十大，美国中期选举同时举行。世界上两个大国的权力转换时点，之前之后注定都不会平静，背后的暗流肯定更是无法言说。
中国的二十大，实际上是基本盘稳定的前提下重新“组阁”，变换最大的应该是国家行政系统（官员体系）。基本的判断是行政系统继续向中央核心靠拢，形成更加一致的一体化局面，以便执行新的一百年开端的民族复兴大业。三大历史任务已经成型：共同富裕、碳中和碳达峰、治理改造无序资本。是否还是以经济建设为中心，在中国当前面临越来越多的社会问题的发展阶段，可能要有一定的变化。三大历史任务的执行和落实，会引发一系列的重大变局。比如共同富裕下的税收体系，富裕阶层的三次分配，财产税等等。
与中国类似，美国的中期选举改变的并不是总统的位置，而是国会权力的争夺。从当前的形势来看，种种迹象表明，民主党在明年的中期选举中将会败北，众议院的席位估计会被共和党占领。同时特朗普及其拥护者也在跃跃欲试，这场事关权力博弈的选举注定不会平静，并对宏观经济和金融市场造成巨大的影响。比如为了讨好选民，当局加快出台的财政刺激政策（但国会一拖再拖）以及货币宽松政策的延期、TAPER节奏的突变等。
从当前的局势来看，拜登政府的支持率不断创历史新低。美国总统支持率的民意调查指数很多，我们综合来看，拜登的支持率最近一段时间维持在42%左右，较去年大幅下降，显示了选民对拜登团队执政表现，尤其是在疫情防控成绩方面的失望。除此之外，对拜登管理经济的支持率更低，大约在37%的水平上，说明疫情后的经济恢复情况也不合大部分选民的预期。11月，民主党的铁杆洲弗吉尼亚州的州长拱手相让给了共和党私募基金大亨杨金（被称为“特朗普第二”）。此轮地方选举被视为拜登首年执政的“小考”，而杨金的胜利被民主党人看成是一个警钟，因为在2020年的大选中，拜登曾以超过10%的优势轻松赢得过该州。
为什么川普洪流即将重来，美国的右翼势力将逐步重新占领政治舞台？历史走向的大趋势是基本的力量，是美国当前社会、经济等各类矛盾交织在一起的必然。当前一个直接的原因是民主党内部的分歧和不团结（政治极化是美国最近十几年的普遍现象，共和党内部也矛盾重重，很多共和党人反对特朗普主义）。拜登推出的总量超过3万亿美元的两大法案，主要来自国会中民主党内部的阻挠。如果2022中期选举众议院完全被共和党控制后，拜登的“跛脚总统”情形会更加严重。如果明里暗里的博弈在2022年展开，则不排除由于各项政策变化导致的黑天鹅对全球金融市场的冲击。
所以2022年是复杂交织、局势暗昧的一年：疫情已经过去两年，抗危机的共识逐渐变弱，通胀日益严重，政策分歧越来越大。对于中国经济也是如此——2021年对房地产业的大清算，对无序资本的大审判，都意味着各项政策的出台并不再简单的围绕“以经济建设为中心”。如果中国进一步强化一致看齐的核心局面，美国的中期选举带来新的一波特朗普右翼大回潮，那么中美两国各自内部的政治博弈势必外溢，形成又一轮中美关系的深度变局。在这个政治三峡的水流湍急时间，在抗通胀还是抗通缩的共识尚未达成期间，可能仍然没有太多的系统性机会。而一些可以将预期打满、将故事说透的结构性机会，所带来的机遇和惊喜则会超出预期。在这个复杂形势下，真正带来超额收益的仍然不是具体的标的，而是不断提升的认知曲线以及对决定未来走势的主要矛盾的深度把握。
