1.中国债务总体变化与杠杆率
中国全社会债务主要包括政府部门、居民部门、非金融企业部门和金融企业部门的债务总额。由于金融部门仅是金融中介，并非最终借款人，为避免重复计算，这里仅考虑实体经济(非金融部门)债务情况，具体包括政府部门、居民部门和非金融企业。
根据国际清算银行(BIS)统计数据，我们发现自1996年以来，中国非金融部门的债务总额呈现出逐年上升趋势。2008年后的中国非金融部门债务总额的扩张速度相比2008年以前有所加快。截止到2016年底，中国非金融部门债务总额已达到约191万亿元人民币，是2008年底中国非金融部门债务总额的近4.24倍。
从相对规模的角度分析，将杠杆率粗略定义为非金融部门债务总额与GDP的比值。由图1可以发现，2008年以来，我国杠杆率表现出显著的上升趋势，且在2009年出现了明显的波动。截止到2016年底，我国杠杆率257%，较2008年上升了115.7%。
从债务结构角度分析，自2006年以来，政府部门债务占非金融部门债务总额的比例保持在18%左右，较为稳定，而居民部门债务占非金融部门债务总额比例呈现出缓慢的上升趋势，在2016年底占比达到17.26%。而非金融企业债务占据我国非金融部门债务总额的主要部分，比例已经超过50%。
杠杆率方面，由图3可以看出，非金融企业部门的杠杆率要远远超过政府部门和居民部门杠杆率。因此，对于处在“去杠杆”阶段的中国来说，如何降低非金融企业部门的杠杆率是中国经济发展必须重点关注的问题。此外，由于新预算法的实施，政府部门的杠杆率增速明显放缓。房地产市场的火热导致居民住房贷款的增加，居民部门的杠杆率保持着显著的增长趋势。
将中国债务情况进行国际比较，根据2016年末国际清算银行对全球42个国家非金融部门债务总额以及杠杆率的统计数据，可以看到中国实体经济的杠杆率与发达国家平均水平十分接近，但显著高于巴西、印度、俄罗斯以及新型市场国家的平均水平，杠杆率处于中游水平。分部门来看，中国政府部门的杠杆率处于较低水平，远低于美国、加拿大等发达国家政府部门杠杆率，主要归因于中国政府对债务率的严格把控。居民部门杠杆率低于发达国家平均水平，略高于新兴市场国家平均水平。而中国非金融企业部门的杠杆率远远高于其他国家，反映了中国目前产能过剩的严峻性和供给侧改革的迫切性。
2.政府部门债务的规模与可控性
中国社会科学院将政府债务分为中央和地方债务两大类。中央政府债务是指中央负有偿还责任的债务，主要以国债为主;地方政府债务包含地方负有偿还责任的债务和地方或有债务。
根据中国社会科学院发布的《中国政府资产负债表2017》[1]，政府资产方面，2015年中国政府总资产超过125万亿元，与当年中国GDP的比值超过180%，表明中国政府掌握着规模巨大的资源。在政府负债方面，2010年至2015年，如果计入社保基金缺口的参考值，政府总负债从约40万亿元增至约70万亿元;如果不计入社保基金缺口的参考值，政府总负债从约30万亿元增至约60万亿元，5年间分别增长了约70%和约100%，负债规模增长较快。在政府净资产方面，2010年至2015年，若计入社保基金缺口的参考值，政府净资产规模的波动区间为40万亿元至50万亿元，与GDP的比值平均在80%以上。若不计入社保基金缺口的参考值，政府净资产的规模区间为50万亿元至60万亿元，与GDP的比值平均在100%左右，即大致与GDP持平。从这个角度上分析，中国政府的总资产完全可以覆盖总负债且还有较大空间。无论是否计入社保基金缺口的参考值，中国政府净资产值有较强的灵活性。
根据财政部长肖捷介绍，截至2016年末，中央和地方政府债务余额为27.33万亿元，初步核算负债率为36.7%，低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平;地方政府债务余额15.32万亿元，债务率为80.5%，低于国际通行警戒标准。目前，我国中央政府的杠杆率远未达到欧盟的警戒线，意味着我国中央政府债务并不算高。但值得关注的是我国地方政府债务高企，具有潜在的隐患。
2.1中央政府债务
中央政府债务即为国债，按照发行对象不同可以分为内债和外债;按照发行凭证的不同可以分为凭证式国债和记账式国债。根据《关于2016年中央决算的报告》，2016年，中央财政发行国债30869.32亿元，其中内债30545.41亿元，外债323.91亿元，由中央财政统筹安排使用。发行的内债中，储蓄国债3182.64亿元，平均发行期限为4年;记账式国债27362.77亿元，平均发行期限为6.55年。2016年国债还本17415.62亿元,其中内债17201.65亿元，外债213.97亿元。年末国债余额为120066.75亿元，包括内债余额118811.24亿元和外债余额1255.51亿元，控制在全国人大批准的国债余额限额以内。
我国地方政府存量债务主要由地方政府债券、融资平台贷款、信托委托贷款等非标业务、城投债券等组成。在城市化进程中，地方政府往往要承担大部分公共设施的建设职责，因而具有强烈的投资需求。在当时投融资体制下，金融资源的控制权集中于中央政府，地方政府无法通过发行地方政府债券进行融资。于是，地方政府创新融资模式，通过划拨土地、股权等资产，组建城投公司，建立地方政府融资平台为基础设施建设进行融资。在2008年全球性金融危机爆发后，地方政府融资平台的债务规模迅速扩大。从2008年初至2013年，地方政府融资平台的债务体量从不足5万亿元激增到18万亿元。地方政府融资平台债务规模的急剧增长，一方面在于资金需求旺盛，各地政府自身财政收入不足，需要通过平台融资去支持基础设施建设;另一方面在于资金供给不断，市场资金青睐于地方政府融资平台公司，认为有政府信用担保，还款来源有保障。
根据审计署2013年6月末的审计结果，地方政府负有偿还责任的债务共计10.89万亿元，其中，融资平台债务4.08万亿元，占比37.47%;地方政府或有债务共计7.01万亿元(负有担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元)，其中，融资平台债务2.89万亿元，占比41.22%。审计署统计了全国7170家地方政府融资平台公司，其中，仅有4.08万亿元的债务被纳入地方政府债务，而根据万德资讯数据统计的1451家发债平台，仅2013年末的有息债务就超过30万亿元。所以，根据审计署的统计口径，大部分的平台债务并不属于地方政府债务范围。实际上，地方政府融资平台项目一经推出，由于设立的公司是以政府信用为担保的特殊性，偿还贷款的来源绝大部分业由财政承担，因此是地方政府隐性债务的重要来源。地方政府债务规模的急速膨胀增加了地方政府的违约风险。由于对债务总体规模缺乏有效的控制，地方政府在项目建设中往往忽视自身财政的承受力度，贷款规模不断扩大，存在银行还贷风险。贷款的担保模式主要通过政府承诺和土地转让收益权质押，并不符合《担保法》关于担保标的确定性的规定。一旦地方融资平台违约，地方政府和商业银行将陷入危机，中央政府也将受到连累，对中国经济的发展产生不利影响。面对不断扩大的地方政府融资平台债务规模和不断提高的债务违约风险，我国出台了一系列政策，一方面是规范地方政府融资平台公司的融资，控制整体债务规模，降低融资成本;另一方面是厘清地方政府融资平台债务与地方政府债务之间的关系，剥离地方政府融资平台的政府融资职能，禁止地方政府对地方政府融资平台违规担保，明确了平台公司债务不是地方政府债务。
表1 地方政府融资平台相关政策
政策文件
主要内容
国务院[2014]43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》
明确政府和平台的责任，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台不得新增政府债务。
明确政府债务的融资渠道仅限于政府债券、PPP和规范的或有债务。
国务院办公厅转发财政部人民银行证监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发[2015] 40号）
银行对平台公司的在建项目的后续融资仍需支持。
明确定义“在建项目”，对重点支持项目的定义仍然比较模糊。
中国银监会国家发展和改革委员会关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见（银监发[2015] 43号）
银行对承担重大工程项目建设和PPP项目建设的公司仍要予以信贷支持。
《对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015] 225号）
明确取消融资平台公司的政府融资职能。
2016年11月4日，财政部有关负责人就地方政府债务问题明确提出要依法厘清政府债务范围，坚决堵住违法举债渠道，明确切割了政府债务和平台债务。自2015年1月1日起实施的新修订的《中华人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及所属部门不得以任何方式举借债务。新预算法实施以后，地方国有企业(包括融资平台公司)举借的债务依法不属于政府债务，其债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任，地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。
根据中央出台的系列政策整体来看，地方政府债务管理具有以下几个目标。(1)清理甄别，分清责任。通过对各级政府债务清理甄别，确定债务类型，明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。(2)限额管理，控制规模。严控地方政府性债务规模，限定政府举债程序和债务资金用途。各级人民代表大会审议地方政府债务规模，层层下达债务限额。(3)强化流程，规范管理。将地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，实现“借、用、还”相统一，实现对地方政府债务规模有全面准确地掌握，以提高管理的科学性规范。(4)债务置换，防范风险。稳步开展地方政府存量债务置换工作，降低地方政府债务负担。
在新的政策环境下，地方政府融资平台不再具有地方政府的信用增信，新增债务明确不属于地方政府债务。从这个意义上讲，融资平台更接近于一般性企业，依靠市场化融资手段，其经营本质和财务状况将成为金融机构发放贷款重要的参考依据。
目前，对地方政府债务存量的处理采用以下原则[2]。第一，清理存量债务，筛选什么是真正的政府债务，什么不是政府债务。如果属于政府债务，就要把其纳入预算管理。能通过“PPP模式”转化为企业债的不纳入政府债务，除此之外再划分为一般债务、专项债务。即使负有偿还责任的债务，但有收益的、适宜转换为“PPP模式”的也将不纳入政府债务。第二，锁定政府债务，时间为2014年12月31日。省政府财政部门于2015年1月5日前上报财政部，锁定政府一般债务、专项债务及或有债务余额。锁定后的债务存量余额只减不增，除正常清偿外，债务数据不得调整。锁定债务余额后，要将政府存量债务分类纳入预算管理。其中，一般债务纳入一般公共预算管理，专项债务纳入基金预算管理。把债务列为当年预算，通过预算来保证当年本息偿还。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，允许各地区申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。第三，吸引社会资本参与基础设施建设。推广政府与社会资本合作模式，即“PPP模式”。达到既鼓励社会资本参与提供公共产品和公共服务并获取合理回报，又减轻政府公共财政举债压力，腾出更多资金用于重点民生项目建设的目的，通过“PPP模式”把一些债务转化为企业债务。第四，对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，其债务等同于一般竞争性企业债务;对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广政府与社会资本合作模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府不承担偿债责任;对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资。
根据财政部数据，2016年，地方政府发行一般债券35339.84亿元，其中用于项目建设的新增债券7662.44亿元，用于置换2014年末清理甄别认定存量政府债务的置换债券27677.4亿元。偿还当年到期一般债券2436.7亿元，年末地方政府一般债券余额71419.74亿元。地方政府发行专项债券25118.56亿元，其中用于项目建设的新增债券4037亿元(包括湖南、海南两省利用2015年结转额度发行的37亿元)，用于置换2014年末清理甄别认定存量政府债务的置换债券21081.56亿元。当年没有专项债券到期，年末地方政府专项债券余额34862.06亿元。2016年末，地方政府一般债券余额、专项债券余额和非政府债券形式存量政府债务余额合计153164.01亿元，控制在全国人大批准的余额限额以内。
此外，“PPP”项目发展势头良好，需求持续增大，极大的拓宽了政府服务经济的社会渠道，降低了政府公共服务的成本。截至2017年3月，全国入库项目共计12,287个，累计投资额14.6万亿元。其中，已签约落地项目1,729个，投资额2.9万亿元，落地率34.5%(落地率指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4个阶段项目数总和的比值，不考虑识别阶段项目)。地区方面，入库项目数前三位是贵州、山东、新疆，项目数合计占入库项目总数的32.4%;落地项目数前三位是山东、新疆、河南，合计占落地项目总数的32.7%;行业领域方面，入库项目数前三位是市政工程、交通运输、旅游，合计占入库项目总数的53.7%;落地项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，合计占落地项目总数的63.9%。
3.金融部门债务上升与降杠杆
传统的信用衍生过程主要存在于“银行-企业”之间。以央行释放基础货币为起点，以银行为代表的金融机构担当中介，通过发放贷款、贷款回存、再发放贷款来实现信用派生。实体经济部门的较快发展使企业产生向银行贷款来扩大生产和投资的动力，而这又进一步促进经济发展，催生企业进一步融资扩规模的需求，最后形成一个互相促进的循环。但在2013年后，原本“银行-企业”信用衍生链条主导地位下降，由“银行-非银行金融机构”所取代，金融体系内部的信用创造活动吸引了大量的社会资金，金融部门的杠杆率持续走高，经济过度金融化。资本在金融系统空转，刚性兑付的压力不断积累产生流动性风险，金融领域降杠杆成为现阶段促进我国经济发展的必然选择。
金融机构产品层面的融资杠杆主要是利用不同金融市场的利差，利用金融产品质押融资，并将融来的资金再次投资于同类金融产品，从而扩大投资规模和收益，提高了金融杠杆。2014 年1 月至2016 年8 月是金融机构加杠杆的顶峰时期，银行间市场债券1 天、7 天期质押式回购成交额分别从8.36 万亿元、1.72 万亿元增加至52.26 万亿元、6.43 万亿元，增幅分别为525%、274%，远高于同期银行间债券总市值71% 的增幅。
机构层面通过主动负债增加金融杠杆，主要是利用同业存单增加负债规模，为投资吸收更多的资金，再进行相关的同业投资以增大收益。此外，自2015年下半年开始，商业银行逐渐利用理财等通道业务机构加杠杆的规模扩大，将自营资金投资货币基金，货币基金投资同业存单，再通过同业存单投资同业理财，达到从表内转到表外的目的。利用同业存单和同业理财两个工具嵌套，拉长资金链条或者是循环投资，金融机构的杠杆水平迅速扩，资金在金融机构内部持续空转。
目前，金融领域去杠杆通常从优化货币政策操作、强化金融监管(如MPA考核)、加快金融机构转型发展、完善金融市场利率传导等方面采取相应的措施，发挥政策调控、金融监管、金融机构的合力，综合运用多种手段来实现金融部门去杠杆。根据海通证券研究所的测算，截至2016年，我国金融部门杠杆率达到128%，近几年呈现直线上升趋势。从杠杆率结构角度分析，近年来金融部门加杠杆经历了两个过程：首先是2012-2015年，这段时间对非银机构的同业负债杠杆由12%上升至22%，债券发行杠杆由17%上升至23%;而在2015-2016年，对中央银行的负债杠杆由5%上升至12%，同时债券发行杠杆继续上升至27%，而对非银的同业负债杠杆则由22%回落至21%。
金融机构对央行被动负债在2016年急剧上升，主要原因是货币投放方式的改变。为满足金融去杠杆的需要，中央银行从去年开始更多采用公开市场操作来投放货币，导致金融机构对央行的负债大幅增加。通过各监管部门去杠杆措施相互协调，金融部门对非银行金融机构的负债出现明显的下降，表明金融部门内部去杠杆效果明显。而债券发行主要受同业存单的影响，是金融部门加杠杆的重要方式，也因此是我国实施金融去杠杆举措的关键所在。
4.居民部门债务的发展空间
由于居民不能发行个人债券，所以居民部门的债务全部是贷款，且主要为消费贷款(尤其是住房贷款)。根据中央银行发布的金融机构本外币信贷收支表，截至2016年末，居民部门负债约33.4万亿元，其中消费性贷款约25.1万亿元，经营性贷款约8.3万亿元。
2008年金融危机后，居民部门的杠杆率出现了快速上升。居民债务增长主要来自住房按揭贷款的增长，其次来源于汽车贷款和信用卡贷款。住房贷款是居民中长期贷款的首要都成部分，也意味居民部门的杠杆率水平主要依赖于房地产市场的繁荣。2015年3月以来全国地产销量增速触底回升，而2016年2月地产刺激政策频出，再次推高房地产市场需求，带动住房贷款需求走高。虽然部分城市出台地产调控政策，但从短期看，居民部门仍处于加杠杆的阶段。此外，中国居民部门杠杆率相比于其他国家仍处于偏低水平，因而仍有上升空间。
此外，中国外债规模继续稳步增长。截至今年3月末，全口径(含本外币)外债余额为14378亿美元，较上年末上涨1.2%。其中，短期外债余额为9164亿美元，占外债余额的64%。截至6月末，外汇储备余额为30568亿美元。
[1]社科院发布《中国政府资产负债表2017》http://www.sohu.com/a/167505515_481838
[2]化解地方债“危机”的四个途径《证券日报》2014.
