上个月中国人民银行发布了信贷规模存量统计数据：2014年末，社会融资总量（TSF）为123万亿元，占GDP的193%，这表示信贷增长仍然超过产出增长6个百分点。许多分析家并不清楚，这是否意味着中国信贷占GDP的比重已经到达峰值，还是信贷规模将在之后几年继续增长。
分别分析分母（即GDP增速）和分子（即信贷增速）——尽管两者内在相关，有助于我们搞清楚上面的问题。虽然预测GDP增速超出了本文的范围，但是目前有足够多的证据让我们相信2015年GDP增速将从2014年的7.4%可能下降到接近7%的水平。因此，为了保持信贷增速与GDP增速比率的不变，信贷增速将必须放缓超过6个百分点。在2014年的下半年，信贷增速确实呈现非常显著地放缓：信贷/GDP这个指标中的几乎大部分增速都发生在2014年上半年。但中国信贷的增速往往上半年比下半年迅猛，所以，2014年后两个季度信贷增速的放缓并不反常（见图表4）。
然而，中国当局似乎并不可能在未来收紧信贷。事实上，在过去的3个月，中国人民银行已经两次降息，而且未来数月内可能再次实行宽松货币政策。中国经济确实面临着一些困难：2013年以来，房地产投资增长下降了几乎一半，房价同比下降了5%，并且外商直接投资将可能在1月季节性的强劲增长后收缩（因为2014年的农历新年比较早->低基数效应）。此外，通货紧缩在许多行业呈现持续的趋势。从外部环境来说，除美国以外的其他国家需求持续低迷，而且全球性的货币宽松政策导致其他货币对美元疲软，但人民币却对美元贬值有限。
因此，除非全球经济出人意料的出现增长或者中国出现过度紧缩——这两种情况我们认为不可能发生，我们将可能会看到中国2015年信贷与GDP比率呈现进一步增长，尽管增长幅度会比较小。尽管让人担忧，但是信贷规模持续性的膨胀在现在的经济环境中可能比突然的紧缩来的更加明智——尽管这里有个信贷需求量的问题（见图表7）。事实上，考虑到处于非常低水平的外债、强有力的家庭资产负债表和相对资金充足的银行系统，经济硬着陆的可能性在中期是很小的。这就是说，目前中国开始减缓其经济总体增速，为了考察多年来信贷规模增长的过程是“良性”去杠杆化，还是导致一个更糟糕的变化，我们要注意以下几个方面：
1.信贷种类的构成：从绝对值来说，投入到经济中的信贷种类值得我们注意。在过去的12个月，中国当局已经开始禁止日益繁盛的表外融资，鼓励更多运用资本市场进行融资（见图表2）。2014年，信托和委托贷款在社会融资总量净增量中仅占18%，而在2013年这一数字为25%。另一方面，2014年运用债券和发行股票进行的融资占净社会融资总量的17%，而2013年这一数字仅为12%。这对地方政府来说是特别重要的，因为当局尝试发展市政债市场。
2.信贷政策的倾向：相关地，如果中国当局非常担心经济总体的健康情况并且打算进一步采取宽松的货币政策（就像被广泛期待的那样），他们选择采取怎样的行动就显得非常重要。中国政策的制定者应该继续采取基于价格的措施，比如降低利率和存款准备金率来鼓励更大规模的信贷，作为对金融危机后采取的量化宽松政策的修正。这样应该可以使银行在价值上做适当地辨别并且贷款给那些盈利的企业。事实上，基于汇率来看，中国当局已经运用疲软的利率环境，使存款利率的上浮空间从20%的基准扩大到了30%。虽然存款利率的最大值仍然低于利率彻底市场化之后的正常值，不过，进一步的利率市场化将可能增加银行的集资成本，并且产生更多的生产性投资。
3.不良贷款问题：金融危机之后，中国政府通过国有银行给经济大量放水，许多无效投资因此源源不断得到资金支持。虽然银行的不良贷款率保持在低位，但通过对信贷增速与GDP增速比率非正常增长历史时期的粗略分析，我们发现以上这种现象常常伴随着不良贷款率的增长（见图表5和6）。也就是说，“良性”的去杠杆化，必然要求市场出清没有生产率、缺乏竞争性的企业，把有限的资源配置给那些更有效率的企业（通常是私营企业）。因此，伴随着持续但可控的不良贷款率的上升，我们期待2015年能见到更多资质偏差的企业倒闭。
注：
1、原文选自彼得森国际经济研究所（PIIE）的China Economic WatchWatch。作者Kent Troutman为彼得森国际经济研究所研究员，主要研究国际货币政策。
2、译者：上海金融与法律研究院研究助理，李浚豪。
3、《思想库报告》是上海金融与法律研究院（SIFL）出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。
