海底捞以 17.8 港元在港发售 4.2 亿新股，募集资金净额 72.7 亿港元，高瓴、景林、雪湖等基石投资者认购数占 IPO 发行量的 38.95%。在香港公开发售股份数占总发行量的 9%（其余通过国际配售），却只获得不到 6 倍的超额认购。
从小米、美团到华兴、海底捞，今年以来香港 IPO 频频出现机构强撑、散户狐疑的局面。
果然，海底捞没有逃脱破发魔咒，截至 10 月 10 日收盘价为 17.64 元，较发行价低 0.9%。同日小米、华兴收盘分别较各自的发行价低 19.0%、27.5%。与之相比海底捞只是 " 破了点皮儿 "。
海底捞最新市值为 826 亿人民币，过往 12 个月（2017 年 H2+2018 年 H1）净利润为 12.9 亿人民币，静态市盈率达 64 倍。香港是购物天堂，是淘便宜货的地方，包括上市公司。传统餐饮公司在香港主板市盈率超过 60 倍有些不可思议。
宏观经济充满变数，海底捞作为根植于中国大陆的优秀餐饮品牌，业绩保持高速增长的概率比金融、房地产、互联网、智能硬件都要高。
乐观的投资者认为海底捞将利用募集资金迅速扩张，净利润日新月异，市盈率将在两三年内降至合理区间。用未来的业绩填今天的泡沫，小米、美团的投资者也是这么想的。
线性加速
海底捞 IPO 募集资金的 60% 将用于门店扩充，按每家 800 万 ~1000 万计算，预计 2020 年底之前至少新增 420 家新店；20% 用于技术（智能厨房、沉浸式就餐、定制化口味等）；15% 用于偿还贷款；其余用作日常运营资金。
上市前海底捞门店数量为 362 家（其中 331 家位于中国内地）。按照计划，到 2020 年末门店数将超过 780 家，至少翻了一番。
可以看到，从 2015 年开始海底捞就将主战场定为二线城市。例如，2017 年二线城市门店数增加了 37 个，一线城市只增加了 10 个。2018 年 H1，海底捞开店全面提速，一二三线城市门店分别增长 13 家、33 家和 16 家，二线仍是重点。
二线城市消费能力是否远不及一线城市？还真不是！
例如 2018 年 H1，每位光临一线城市海底捞门店的顾客消费了 106 元。在二线、三线及以下城市，这个数字分别为 94.2 元和 91.8 元，与一线城市的差距只有几个百分点。海底捞的品牌影响力可谓 " 力透纸背 "，连三线以下城市的消费者都愿意出 " 大价钱 "。
三线以下城市的租金、人力成本肯定低于一线，这意味着海底捞在低线城市利润率会更高。# 令人振奋 #
下图 " 期间门店平均数 " 取期间开始和结束时门店数的平均值。如 2017 年初门店数为 176 家，年末为 273 家，期间平均数取 225 家。另外，2018 年门店平均收入 2330 万元，为便于与往年数据对比将其年化，即假设 2018 年门店收入为 4660 万元，实际收入应该会高于这个数值。
从 2015 年开始，海底捞每开一间店，不论在一线、二线还是三线城市，每家门店年化收入都在 4500 万元一线。
老司机凭 " 线性加速 " 评价汽车性能，顶级车只要深踩油门就一直有推背感，直到你不敢踩得更深。海底捞是一台 " 豪车 "，只要投钱开新店，收入就按比例线性增长，" 边际 " 对收入的贡献丝毫不见 " 收敛 "。
招股文件显示，2017 年新开 98 家中的 84 家，2018 年 H1 新开 71 家中的 62 家，在开始营业三个月达到月度内收支平衡。根据海底捞的总结，新开店在三个月内盈亏平衡，六至十三个月取得现金投资回报。
营收线性增长
假如能保持 " 线性加速 "，海底捞未来几年的业绩就很容易预测了。
按照开店规划，海底捞 2020 年末门店数将达 782 家，期间平均门店数为 677 家。我们再乐观地估计同店销售收入每年递增 10%，2020 年达到 5638 万元 / 家。
根据以上模型，海底捞 2019 年、2020 年门店总入分别为 240 亿和 380 亿。由于外卖业务收入占比仅为 2% 左右，门店总收入近似等于海底捞营收。
以上预测基于两个乐观假设：
第一，海底捞的管理能力可以支撑门店急速扩张，顾客用餐体验不会下降。由于消费者对 " 海底捞服务 " 的期待很高，可以说 " 吊足了胃口 "，要让新老顾客感到满意并不容易。乐观地讲，海底捞做到这一点的概率在 70%。
第二，宏观经济不会影响人们的消费习惯。" 八项规定 " 重创靠接待公款吃喝起家的湘鄂情，面向工薪族高端消费的海底捞丝毫没有受到影响。但假如工薪族 " 钱紧 " 怎么办？即便对一线城市白领，人均 100 多元的海底捞也谈不到 " 物美价廉 "。假如工薪族要缩减在外用餐开支，海底捞首当其冲。二三线城市也是如此。
假设工薪族对海底捞保持旺盛消费的概率也是 70%，2020 年海底捞营收线性增长到 380 亿的概率只有 50%。
总而言之，不论机动车、飞行器还是企业，" 线性加速 " 只能某个区间出现。超级跑车在 0~300 公里 / 小时线性加速，400 公里 / 小时、500 公里 / 小时能保持线性吗？
" 钱途 " 预测
1）往期效益回顾
2018 年 H1，海底捞营收达到 73.4 亿元，净利润 6.47 亿，净利润率仅为 9%。钱都花到哪里去了？
海底捞没有对全部经营支出进行成本、费用分类，毛利润只能推算。
观察发现，海底捞营收成本分三大类：
一是纯粹可变成本，即食材、易耗品及水电费等与产出直接挂钩的支出。2018 年 H1，这部分成本占营收的 40%。
二是半可变成本，包括人力成本及差旅费，与门店数和营收都有关系。新增门店首先会雷打不动地增加一定数量的人力成本，然后视就餐人数增长情况增补人手。差旅费显然与门店数正相关。2018 年 H1，这部分成本占营收的 31%。
三是固定成本，主要是房租和折旧，只与门店数相关，无论有没有顾客，这部分成本都省不下。2018 年 H1，这部分成本占营收的 8%。
可以看到，2016 年海底捞毛利润率达到峰值 21%，对中档以上餐馆而言绝不算高。2018 年 H1 毛利润率降至 16%。
海底捞是一家厚道的企业，用真材实料和优质服务树立口碑，但优价与优质不成比例。或者说 " 本来消费者应当出更高的价格 "，比如人均 200 元，但他们只出了 100 元。这一点与顺丰有几分相似，不过快递行业门槛远高于涮肉。
2）效益预测
假设可变成本占营收的比例维持在 45%，半可变成本占营收的比例每年递减一个百分点，固定成本维持在营收的 7%。2018 年、2019 年、2020 年海底捞毛利润率分别为 18%、19%、20%。
根据以往数据，海底捞净利润率比毛利润率低 4~5 个百分点。
乐观估计，按低 4 个百分点计算，2020 年净利润率为 16%，数额达 61.2 亿元。
3）避风港？
假如海底捞现在的市值维持到 2020 年，届时静态市盈率仍然高达 13.5 倍，对于已过高速成长期的传统餐饮企业已经相当高了。
未来三年 " 万事如意 "，海底捞的公允价值也就勉强能达到千亿港元，相当于今天就 " 透支 " 拿到三年后的估值。但小米、美团们未尝不是如此。相比之下海底捞的不确定性反而小些。
目前形势下，房地产、金融、互联网公司都有太多的不确定性。但 " 资本永不眠 "，基金不能空仓，海底捞相对而言比较安全。
来源：虎嗅APP
