梧桐树专题
被压抑的记忆
在金融压制期很难决定应如何投资
2012年2月25日｜来自印刷版
储户心如明镜。政府巨大的赤字窟窿需要填补且还要担心脆弱的银行和消费者的财务状况。政府出台的政策旨在帮助借款人而非债权人。二战后的“金融压制”时期，政府也曾采取过类似的方法，即通过降低储户的投资回报来减少政府债务负担。
要减少政府债务可有多种措施可供选择。政府可用法律或法规形式迫使投资者持有国债。现存的会计准则、偿付能力要求和流动性规定等可能已分别对养老基金、保险公司和银行产生了效力。
另一个更简单的方案就是让中央银行压低利率以便让投资者的真实投资收益为负。在过去的三年时间里，美联储(the Federal Reserve)和英格兰银行( the Bank of England)已成功地实现这一壮举。美国和英国的名义汇率创下了历史新低。
中央银行也会采用直接或间接的方法来降低其国债收益率。直接方法是采取量化宽松政策，这包括从民间回购国债。但债券收益率也部分代表了市场对未来短期利率的预测。通过向公众表态短期利率仍维持低利率至2014年年底，美联储也对中期债券收益产生了一定影响。
所有这些意味着持有国债的风险和回报比率看上去颇有失公允。韬睿惠悦(Towers Watson)咨询公司劝告大家，当前的养老基金收益和公债收益率 “非常没有吸引力”。
在日本式的经济停滞期，债券投资者充其量获得一般收益。最糟糕的是，政府可能选择公开违约：请注意本周希腊的重组旨在惩罚私营部门的债权人，而对官方债权人却网开一面。即便是全球最大经济体出现债务违约也不再是不可能的事。华盛顿哥伦比亚特区 Washington, DC的乔治梅森大学的莫卡特斯中心（Mercatus Center at George Mason University ）的杰弗里•罗杰斯•汉默（Jeffrey Rogers Hummel）和阿诺德•克林（Arnold Kling）所写的系列论文认为，即使仅因政客们对迫在眉睫的财政减赤方案无法达成一致意见，美国政府最终也将会违约。
这些措施所带来的后果是持有政府债券的实际价值正逐渐被通胀所蚕食掉。金融压制的做法就是从这些后果中拟订出一个折衷方案。投资者若持币观望也难逃货币被贬的厄运。故在这种时代我们应持有哪些资产才对呢？
认为投资股票可行的想法蛮有诱惑力。毕竟，许多分析家认为股票价格相对于国债来说，仍很便宜。股息率与债券收益率基本持平（有些股票的股息率比国债收益率还高）；而且股票还有可能带来收入增长的预期。既然股票是对公司收益的索偿权，当然，他们应能对冲通胀风险？
但据伦敦商学院的埃罗伊路•迪姆森（ElroyDimson）、保罗•马什（PaulMarsh）和麦克•斯丹顿（MikeStaunton）在瑞士信贷（Credit Suisse）最新出版的《环宇投资回报年鉴》中发表的论文发现，股票的投资回报与股票价格的上涨存在负相关。更糟糕的是，在高通胀时期，股票的表现一落千丈； 而且如果政府真的想减少其债务负担，他们还是需要大面积爆发通胀来实现其企图。马什先生（Marsh）、迪姆森先生（Dimson）和斯坦顿先生（Staunton）的计算表明，如果拿通胀年率除以四分位数，通胀均值最高年份的实际股票投资回报为–1.7%。在最低年通胀四分位数的真实股票年投资回报率为11.7%。
或许也同样让人吃惊的是，教授们发现商业地产和住宅建筑的投资回报与通胀也是负相关的。他们可找得到的唯一与通胀正相关的资产类别为黄金，但是黄金的年实际长期回报率仅达到1%。黄金的表现只比现金稍好一点。通胀连结型公债也可保值但其目前的实际收益非常低甚至可能出现负值。
倘若对储户来说，前景似乎黯淡无光，但至少还是传来了一些好消息。二战后采取的金融压制的出现，是发生在实施固定汇率制度的布雷顿森林体系（Bretton Woods system）这一大背景下。固定汇率制度的标志是实施严格的资本管制。在这种体系下要防止资产缩水比登天还难。
现在的储户可自由地在全球进行投资且有很多国家的真实利率还是处于正值的；而且这些国家的发展前景比发达国家更有吸引力。当然，向这些国家投资也存在一些风险，但他们需要从发达国家央行正设法让储户们亏损这一铁定发生的后果中得到一些补偿。
译注：以下专有名词解释来自百度百科
金融压制 [financial repression ]: 由于政府对金融业实行过分干预和管制政策，人为压低利率和汇率并强行配给信贷，造成金融业的落后和缺乏效率从而制约经济的发展，而经济的呆滞反过来又制约了金融业的发展时，金融和经济发展之间就会陷入一种相互挚肘和双双落后的恶性循环状态。 造成金融压制的原因之一是金融市场落后，尤其是资本市场发育不健全。
量化宽松货币政策(quantitative easing monetary policy), 主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过回购国债等中长期债券，增加贷款，购买资产等手段，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。
债券的收益率与利率是两个概念。利率是发行时就确定的，而收益率是随着美国经济形势变化的。经济走好一般会导致CPI上升，从而使得债券价格下降、收益率上升。
四分位数（Quartile），即统计学中，把所有数值由小到大排列并分成四等份，处于三个分割点位置的得分就是四分位数。
译者 Shierzou
