过去几个季度，流动性投放与中国经济增长之间出现了明显的背离。今年前5个月，M2同比增长相比去年加速，增长率接近16%，远高于今年13%的增长目标。同时，今年前5月社会融资总量同比多增3.1万亿元，已经超过了去年全年的同比多增量。但是，快速的流动性投放却并未带来同等强度的经济增长，工业增加值同比增速反而从去年年末的10.3%下滑到今年5月的9.2%。
资金空转的神话
这种流动性投放和经济增长之间的背离引发了社会上对资金“空转”的担忧。这很容易理解。当大量投放的流动性并没有拉动实体经济的时候，一个合理的推论就是资金在金融体系内自循环，形成所谓的空转之势。
有不少人也许还会想到美国次贷危机留下的教训。在2008年之前，美国的金融体系将包含次级按揭贷款在内的各种底层资产打包成复杂的衍生金融产品。而当底层资产收益率恶化之后，金融链条就整体崩塌，引发金融海啸。因此，难怪监管者对这种情况忧心忡忡，并在今年6月不惜以引发“钱荒”的方式来限制流动性的过快投放（至少人民银行自己是用这个理由来为钱荒辩护的）。
以上说法虽然看起来符合直觉，却经不起仔细推敲。什么叫做资金“空转”？它是怎样进行的？怎样将这些“空转”的资金引向实体经济？这些关键问题都缺乏明确答案。而在没有梳理清楚逻辑之前，盲目的政策调控恐怕只能适得其反。
资金空转的现实
研究资金“空转”的第一步，是弄清今年上半年流动性投放和实体经济增长之间为何出现背离。正如下文将会论述的，这并非是因为中国已经落入了所谓的“债务陷阱”，而是缘于：（1）过去几个季度以表外投放为主的流动性投放方式对经济增长的拉动效率较低；（2）流动性投向与投资意愿之间有错配。
对资金空转的一个直观反应是，这是因为投放的流动性被企业用来做债务的还本付息，因而没有变成实体经济中的需求扩张。但这种说法缺乏根据。首先，中国所公布的信贷、社会融资总量等数据的增长都是净增量的概念──扣除了之前投放量到期影响之后，流动性投放的净增加。因此，说新增流动性都被用来做债务还本的人，缺乏对中国金融数据的常识性了解。其次，用贷款和社会融资总量存量数据，再乘上平均贷款利率，可以估算中国全社会利息支出。估计结果显示，今年上半年中国全社会利息支出同比增长在10%附近，远远低于2011年接近50%的增速高点（图1）。工业企业财务数据也印证了这一结论。今年5月，工业企业利息支出和财务费用支出已经同比负增长（图2）。
造成流动性投放与经济增长背离的第一个真正原因是流动性投放方式的改变，导致流动性对经济增长的拉动效率降低。自去年下半年以来，中国社会融资总量增长的一个显著特征是表内信贷投放平稳，而表外流动性扩张迅速（图3）。所谓表内信贷，即传统的贷款投放。而表外流动性则主要包括未贴现票据、委托/信托贷款和债券融资等。这种局面的产生很大程度缘于监管者的态度。近年来，监管者一方面对表内信贷投向施加了严苛的行政管制──地方政府和房地产开发商被监管者打入另册，直接获取信贷的难度加大。另一方面，在利率市场化和发展直接融资的口号之下，同时也是在监管者的默许之下，影子银行业务发展迅速。而这些影子银行业务很大程度上就是为规避信贷监管而生。
如果没有信贷投向的管控，银行直接给资金的最终需求者（比如说地产开发商）投放一笔贷款，就解决了实体经济的资金需求。但如果受到行政约束，这笔贷款不能直接投放过去，就会迫使金融体系通过迂回的方式来投放流动性。
个可能的方式是，银行向某家符合贷款投向规定的“过桥企业”放出一笔贷款。这家“过桥企业”再通过委托/信托贷款的方式把这笔款项转给真正需要资金的地产开发商。这样，虽然其最终结果等价于银行直接给开发商放贷，但在计算社会融资总量的时候会产生两笔记录──银行向过桥企业投放的贷款，以及过桥企业向开发商做的委托/信托贷款。这样，同等社会融资总量的增加自然只能对应更低的实体经济增长。这也说明，社会融资总量这一数据存在重复计算问题，并不是一个很好的流动性衡量指标。
在这个过程中，货币总量也会因为某些影子银行业务而扩张。一般来说，信托/委托贷款，或是银行理财对应的是银行存款的搬家，并不会带来存款总量（货币总量）的扩张。但在令人眼花缭乱的影子银行业务中，商业银行总能找到办法把自有资金也通过迂回的方式给发放出去，进而创造货币。比较简单的是，商业银行直接购买实体经济中的债券。这等价于商业银行发放表内贷款，当然会创造货币。而一种更加隐蔽的，也是被商业银行广为使用的方法是通过商业银行资产负债表中的“买入返售金融资产”项来进行腾挪。
所谓买入返售金融资产，是指商业银行先买入、再按照事先规定按固定价格在未来返售金融资产的行为。其中的标的资产可以包括票据、证券、贷款等。这类业务相当于质押式融资，但不计入银行的贷款，不占据额度。
举个例子，某个银行（姑且称之为银行A）想用自有资金给某地产开发商发放一笔贷款，但因为贷款额度或是投向管控的原因，无法操作。这时，可以引入一家“过桥银行”。这家过桥银行可以用理财品或是信托资金给开发商放贷。对过桥银行来说，这属于表外业务，既不计入其贷款额度，也规避了贷款管控。接下来，银行A可以利用自有资金，从过桥银行手中通过买入返售的方式购买这笔“贷款”的受益权。这样，虽然实际上是银行A通过自有资金给地产开发商放了一笔贷款，但这笔业务在银行A的资产负债表被计入“买入返售金融资产”，属于同业业务，因而规避了贷款额度和投向的监管。在这一过程中，货币总量也因此而扩大。当然，银行A自己也可以直接通过理财资金来发放这笔贷款。但这样的话就无法使用银行A的自有资金了。
这种隐蔽的放贷行为，与金融体系内部的加杠杆行为是同一个问题的一体两面。在通过买入返售金融资产规避信贷管控的过程中，中小银行因为资金相对匮乏，所以大量在银行间市场中借入资金，用来支持对买入返售金融资产的增持。一个证据是，在除中农工建交这五大商业银行之外的其他11家上市银行的资产负债表中，同业借入资金和买入返售金融资产在过去一年同步大幅走高（图4）。这已经非常接近发达国家金融市场中的影子银行业务了──金融机构通过资金批发市场获取融资，支持自己的放款。其中蕴含的风险自然远远高于传统的银行存贷款业务。
造成流动性投放与经济增长背离的第二个真正原因是流动性投放与投资意愿之间出现了错配。每月发布的固定资产投资资金来源数据显示，地产开发商所获得的投资资金在过去大半年增长明显，并超过了同期地产投资的增速。这表明地产开发商在过去几个月的流动性投放中受益颇多。但地产开发商所获得的流动性支持并未变成同等强度的地产投资。这是近期流动性投放未能带动经济增长的主要原因。地产调控政策在今年2月份重新收紧，打压了地产开发商的投资热情。所以近几个月的地产投资增长并未随地产投资资金的增加而同步加速。
但在非地产的投资项目（主要是地方政府所做的基建投资）上，情况正好相反。在这里，流动性支持的不足已经影响到了投资的增长。由于非地产企业没有能力负担资金闲置所带来的成本，所以一直以来，其投资增长与投资资金来源的增长高度同步。而在过去半年中，非地产投资所获得资金增长一直趋势性向下，目前已经滑落到几年来的低位。在这个数据中，完全看不到过去几个月流动性大幅投放所带来的正面效应。显然，相比地产投资来说，过去几个月流动性投放对非地产投资的支持是偏弱的，这已经影响到了非地产投资的增长。由于资金来源增速连续数月明显低于投资增长，非地产投资面临的资金约束越来越紧，并在最近两月呈现减速态势。如果资金约束得不到改善，相信这部分投资的增速还会进一步下降。
之所以会出现这种流动性投放冷热不均的状况，主要原因应该是近期决策者对地方政府融资平台监管趋严。从去年年末开始，决策者越来越重视地方政府债务的风险，并对地方政府融资平台施加了越来越严格的限制。而地方政府融资平台所支持的基建投资正是非地产投资的主要动力（非地产投资中的另一项大头──制造业投资──因为产能过剩的压力而缺乏动力）。这样，在基建投资和房地产投资这二者中，前者有投资意愿，但缺钱；而后者虽有钱，却因为地产调控而没有投资意愿。因此，过去几个月投放的流动性在地产行业沉淀，对实体经济增长的拉动力不强。
资金空转求解
从前面的分析来看，今年上半年流动性与实体经济增长之间的背离并不意味着资金在金融体系内部的自循环。所谓资金空转的提法完全是一种误解。
流动性投放对经济增长的拉动效率下降，根本原因是监管者对贷款投向施加了过于严苛的管制，导致金融机构被迫用各种迂回的方式来向实体经济投放流动性。这一方面带来了重复计算问题，让同样的资金投放量所对应的实体经济增长减小，另一方面则增大了金融体系的风险度。至于流动性投向与投资意愿之间的错配，则反映了宏观政策与经济实际的矛盾，以及宏观政策内部的协调失当。
因此，要医治所谓的资金空转，应该要疏，而不是堵。政府需要放松对信贷所施加的管制，将资金流动从高风险的表外引导回表内。这样，金融体系对实体经济的支持力自然会上升，并带来整体金融风险度的下降。但如果反过来，政府还是一味对资金的流动施加自己所认为正确的行政限制，这也堵，那也堵，那只能在市场中催生出更加隐蔽的资金通路来规避监管。其结果将是资金投放链条的进一步拉长，金融对实体支持力度的进一步下降，以及金融风险的进一步累积。
