一国杠杆率，特别是实体部门杠杆率的高低不仅与一国金融信贷、货币政策、投资效率有关，更与该国国际收支平衡以及全球经济再平衡息息相关，因此，对中国实体部门杠杆率的研究应该放在全球经济结构变化的大视角和大周期中去考察，从供给端着眼和发力切实降低实体部门高杠杆风险。
中国非金融企业部门债务风险突出
中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。
通常，衡量一国杠杆率的风险用负债与GDP的比例作为杠杆率的评价指标，并将总杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门等4个部门的杠杆率。IMF数据显示，2005年—2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点，其中非金融企业部门杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计2014年底，中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。
从行业分布上看，越是那些产能过剩的行业、资本密集型行业，其资产负债率越高，尤其是在机械、造船、地产、建材、基础化工、钢铁等行业负债率最高，并且这些强周期行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。而如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素 （仅为全球平均利润水平的一半），我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的3—4倍。
2014年是企业偿债高峰期。数据显示，2014年全年共有1706只企业债 （含银行间市场和交易所市场）将产生派息或兑付现金流，现金流合计2770.7261亿元，其中派息现金流1796.3861亿元，占比64.83%，兑付现金流974.34亿元，占比35.17%。具体来看，2014年全年企业债现金流以派息为主。除年中5、6月企业债派息资金量为约80亿元和90亿元外，其余月份派息资金均超100亿元，10月、11月和12月更是超过了200亿元规模，风险时间点比较集中。此外，根据中信证券估算，2014年信托到期的可能在4万亿元—4.5万亿元，主要集中发生在今年的5—9月，二三季度是偿债高峰。
非金融部门高杠杆风险背后的结构和周期成因
“制度套利”、“资本套利”、资本利用和资本配置效率下降、全球经济结构性周期再平衡等都是导致非金融企业债务规模大幅飙升的因素。
企业部门高负债与金融结构特征有关。我国是间接融资占主导地位的国家，银行贷款必然构成企业主要的负债来源，2011年我国企业融资的80%是来自于银行体系，债券和股票融资分别占12%和8%。但融资结构上的差异只能解释企业债务的构成（更多依赖贷款而非债券融资），却难以解释非金融企业债务的规模为何如此大幅飙升，笔者认为还有其他深层次原因。
首先，“制度套利”因素。国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业，可以获得相对便利和廉价的资金，获得了政府一定程度的隐性担保，这本质上是国有企业“软预算约束”的一种体现。
其次，“资本套利”因素。在过去人民币渐进升值的路径中，特别是近三年，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入的外债余额为4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。2013年中国企业尤其是房地产企业更是趁着人民币升值的“东风”，在海外大量发债，并创下全球美元债发行冠军记录。2014年发债量则继续增长。截至今年2月上旬，中国房地产企业在全球市场累计发行79亿美元的债券，再次勇夺全球桂冠，占全球房地产发债规模的38%，也加剧了短期外债风险。
再次，资本利用和资本配置效率下降的因素。我们利用投资产出弹性来测算投资效率 （投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR＝当期固定资本形成总额／GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。结果显示，1996年—2012年期间，我国的增量资本产出率平均为3.9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏高。比如，20世纪50—70年代，日本处于工业化向城市化转型过程中，其资本形成的ICOR基本维持在2.0左右。单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。此外，根据社会融资规模来测算的债务弹性系数（总债务增量／GDP增量），自2009年之后也明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，意味着每增加1个单位GDP须3.2个单位的债务扩张，而2004年—2008年该弹性系数仅在1左右波动，2013年债务弹性系数仍处于高位。
最后，全球经济结构性周期——再平衡因素。金融危机以来，全球经济再平衡逐步改变了全球货币循环。根本而言，全球货币经济循环依赖于两个途径：一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付，带来经常账户的资金流动；二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上，带来金融账户的资本流动，两者形成一个完整的货币经济循环，这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。
然而，国际金融危机以来这种情况正在发生改变，2008年国际金融危机后，这一大循环开始逆转。随着发达经济体的去杠杆，新兴市场经济需求出现萎缩，外部收入下降，国际贸易趋于再平衡，盈余国的盈余下降，赤字国的赤字减少。国际货币基金组织报告显示，全球经济不平衡现象较2008年金融危机前整体有所改善，全球贸易不平衡产生的流动性明显降低。
新兴经济体或者吸收国外融资，或者通过内部融资弥补从外部获得流动性的不足，新兴市场经济体不得不通过外部融资或内部加大信贷来弥补流动性的不足。从外汇占款的生成结构来看，经常项目顺差占比下降，而资本项目顺差占比上升，这意味着外部资金流入中负债部分的增加。过去五年，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。今年一季度，经常项目顺差为72亿美元，较去年同期552亿美元大幅收窄，较去年第四季度也大幅收窄，预计今年整体经常项目顺差占GDP比重将继续下降。企业部门的自身造血功能开始下滑，为了提高净资产收益率，企业部门被迫采取加杠杆，这也解释了为什么新兴经济体普遍出现经常项目账户恶化赤字和制造业部门杠杆率自2008年开始加速上升的重要原因。
当前“高利率条件下去杠杆”并不可行
以“高利率来推动去杠杆”的做法不可行，且风险极大，控制债务成本变得异常重要。
当前，中国经济正处于前期政策消化期，2008年和2012年两次债务扩张的结果是，截至2013年末，非金融企业债务占GDP的比重超过150%，比2007年年末上升了近60个百分点。影响债务动态的是两个变量，一是债务总量，即债务率，当前这一指标已经阶段性偏高；二是融资成本与名义经济增速的比值。2012年以来，名义经济增速降低到10%以下（9.5%左右），但融资成本上升，使得融资成本逐渐接近名义经济增速。若融资成本进一步上升，整个社会的债务可持续性将不断下降。
相对美国而言，中国实体部门的融资成本过高，企业贷款利率大约比发达国家高两倍。例如，2013年期中国企业贷款利率是6.15%，美国是2.25%左右，日本是1%左右，德国是3.5%左右。2014年春节以后，商业银行贷款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和长三角的票据直贴利率已经达到8%左右，是近2年来的高位，中小企业贷款利率甚至达到双位数。
货币市场上，近两年1—2年期信托产品发行利率（即投资人获得的利率）平均在9%以上，项目真实的信托融资成本（即融资人需要支付的利率，中间的利差是金融中介的收入）则更高。债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大，特别是在经济下行压力和企业经营利润下滑背景下，可能导致利润无法覆盖刚性利息费用支出。
进一步看，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩”。“债务—通缩理论”揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降，并影响到社会融资状况。以“高利率来推动去杠杆”的做法不可行，且风险极大，控制债务成本变得异常重要。
从供给端着眼发力有效“去杠杆”
切实有效降低经营成本、融资成本，提高资本投资效率是有效降低中国实体部门杠杆率的正途。
中国必须重新审视“去杠杆”的路径选择。随着中国人口老龄化临近、生产成本上升将使得全要素生产率增长趋于放慢，而劳动力无限供给时代的结束和连续多年高投资已使得人均资本达到较高水平，投资边际收益率下降不可避免，新增资本需求持续减弱。特别是从债务负担来看债务利率可能处于一个上升通道。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能难以明显压低无风险利率，2015年—2016年将是美联储紧缩对中国经济冲击最大的两年。因此，从这个角度看，切实有效降低经营成本、融资成本，提高资本投资效率是有效降低中国实体部门杠杆率的正途。
一方面，降低非金融部门的债务风险。首先，调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。
其次，必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度 （哪些领域不可进入），对政府实施正面清单制度（哪些领域可以进入），降低公共部门的低效投资。
另一方面，货币政策方面要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定关键，也是去杠杆化的关键。比如，建立政策“缓冲带”，可考虑比如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，改以银行资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度。或者实施定向“点贷”支持实体经济。创新金融工具和手段，针对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、小微企业等重点领域实施定向宽松和结构性信贷政策，并切实降低节节攀升的实体融资成本。
