在本次新冠疫情应对中，货币政策及时且较全面出动，对于稳定市场预期发挥了重要作用。2月下旬以来，疫情防控取得长足进展，中央政治局、国务院开始强调经济社会发展，尤其是企业复工复产的政策支持，货币政策的方式手段开始更加灵活多元。本文梳理近期推出的货币政策特征，在此基础上，对货币政策相关热点问题做些猜想。
一、疫情下的货币政策特征
特征一：从“名单制”到“市场化”
2月上、中旬，货币政策主要着力于两方面：一是，超额开展公开市场操作、降低操作利率，放松流动性，稳定上次行预期。二是，通过“名单制”的3000亿专项再贷款，对直接参与抗击疫情的企业定向投放基础货币。同时与财政联手，将这部分融资成本控制在极低水平。根据刘国强副行长的介绍，到2月25日，已经有1008家重点保供的企业获得了贷款，财政贴息50%以后，这些贷款的实际利率平均为1.28%。目前，这部分额度还未用完，仍将继续发挥作用。
2月下旬以来，货币政策开始聚焦更广泛的经济发展，发力方式开始从“名单制”转向“市场化”，灵活性明显提高。2月25日召开的国务院常务会议，确定了按市场化、法治化原则加大对中小微企业复工复产的金融支持措施。注意支持对象是中小微企业，这是一个比较宽的口径。根据目前可得的2016年数据，金融机构对中型企业贷款余额占37%、对小型企业占29%，合计达到66%。近年来央行紧抓对小微企业贷款，使得目前中小微企业贷款余额占比一定明显高于此。另外，市场化特征也比较鲜明。譬如，对符合条件、流动性遇到暂时困难的中小微企业包括个体工商户贷款本金，给予临时性延期偿还安排，付息可延期到6月30日。哪些企业是符合条件且暂时困难，可由金融机构自主决定。
特征二：扩大定向的基础货币投放
增加再贷款、再贴现额度5000亿元，重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持。这属于更大力度的基础货币的定向投放。
回顾最近几次再贷款、再贴现的额度上调：1）2018年6月增加额度1500亿，其中，支农、支小、再贴现分别500亿。并下调支小再贷款利率0.5个百分点，执行与支农再贷款相同的利率，调整后支小再贷款利率为3个月2.45%、6个月2.65%、1年期2.75%。2）2018年10月，再增加再贷款和再贴现额度1500亿，并将支持口径从小微企业拓展至小微、民营企业；2018年12月，又增加再贷款和再贴现额度1000亿。10月和12月的这两次额度上调没有披露具体分配，我们结合当年6月的分配方式及这两次的政策指向，猜测两次共2500亿的分配是支农500亿、支小1000亿、再贴现1000亿。3）2019年6月增加再贴现额度2000亿，加强对中小银行流动性支持；2019年7月增加支小再贷款额度500亿。4）2020年2月增加支农再贷款额度1000亿、支小再贷款3000亿、再贴现1000亿。其中，支小再贷款额度的上调幅度空前，是2019年底余额2832亿还多，体现出重点支持中小微企业复工复产的用意（图表1）。
对比2018年以来再贷款和再贴现的额度上调，与余额的实际增长，支小再贷款的使用较为充分（额度增加2000亿，余额增长1904亿），支农再贷款和再贴现的额度尚未用足（支农为192/1000亿、再贴现为2820/3500亿）。
2020年2月央行还下调了支农、支小再贷款利率0.25个百分点，至2.5%；6月底前，对地方法人银行新发放不高于贷款市场报价利率加50个基点的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金。从给出的利率可知，本次推出的再贷款期限是1年，为再贷款的最长期限。市场有担心中小银行申请再贷款的积极性问题：2019年全国新发放的普惠型小微企业贷款平均利率为6.76%，如果按照LPR+50bp=4.55%发放，那么即便再贷款利率下调0.25%，也远远不能缓解息差的大幅压缩。对此，刘国强副行长做出回应：一是200bp的利差应该有一定空间，二是会进行考核，督促银行去落实，三是会根据情况进一步优化政策。
我们认为，本次再贷款资金的投放效果还是值得期待的：1）央行四季度货币政策报告指出，银行要向实体经济让利；2）央行提出会加大对中小银行补充资本金、财税、金融等方面的支持；3）2019年1月银保监会5号文要求，对于县域农商行和城区农商行，贷款占比不低于总资产50%、可贷资金用于本地贷款比例不低于70%、涉农和小微贷款占总贷款比例不低于80%。在此规定下，农商行申请再贷款的动力可能会更强一些；4）此前再贷款、再贴现的新增额度使用也相对充分；5）3月2日，银保监发〔2020〕6号文指出，地方法人银行应主动申请人民银行的新增再贷款、再贴现额度，积极配合政策性银行的新增信贷计划，以优惠利率向民营、中小微企业发放贷款。
特征三：分层次降低融资成本
本次抗击疫情所采取的货币政策，在降低融资成本方面做出了有层次的安排：
1）前期针对直接抗击疫情的企业，给予了特殊时期、极低利率的融资支持。推出3000亿专项再贷款，而且要求贷款利率不高于LPR-100bp=3.15%，财政再贴息50%，从而企业到手融资成本不高于1.6%。截至2月25日，实际融资成本平均只有1.28%。
2）对中小银行支持中小微企业复工复产，主要通过央行提供低成本资金进行引导。因其存款基础相对薄弱、资金成本相对较高，前述再贷款、再贴现的政策都针对于中小银行（图表2）。
3）对大型银行支持中小微企业复工复产，主要通过监管指标加以引导。大型银行存款基础较好，而且在央行的流动性投放中处于最接近“水龙头”的位置（图表3），近期银行间流动性宽松也可以有效降低大型银行的资金成本（图表4）。因此，国务院要求国有大型银行上半年普惠型小微企业贷款余额同比增速要力争不低于30%，高于年初银保监会全年不低于20%的要求。2019年，五大行普惠型小微企业贷款实际增长超过55%，远高于当年不低于30%的指导要求；且贷款利率平均只有4.7%，远低于6.76%的全国平均水平。国有大行还将继续发挥“头雁”作用。
此外，刘国强副行长提出将择机落实2019年普惠金融定向降准考核，普惠金融高增长的大型银行更有望享受基准利率下调1个百分点的优惠。根据央行规定，凡前一年普惠型小微企业贷款余额或增量占比达到1.5%的银行，存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。
4）政策性银行将增加3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放。其中，国开行设立专项流动资金贷款1300亿，截至2月20日已发放699亿元人民币；农发行划设1200亿元专项信贷额度；口行专项信贷额度应为1000亿。分别支持对口领域的中小微企业。
5）总量层面，继续稳步引导LPR利率下行，并区分1年期和5年期利率的下行幅度。2019年8月LPR首次报价以来，1年期LPR已下行20bp（每次10bp），5年期LPR共下行10bp（每次5bp）。疫情爆发之后，LPR下调的动作并没有明显超出正常节奏，对与房地产相关的5年期LPR也继续保持了慎重的态度。货币政策的结构性特征是非常明显的。
二、下一阶段货币政策猜想
1存款基准利率会降吗？
目前不是优选！
近期对降低存款基准利率的讨论，主要论点如下：在LPR引导新增贷款利率逐步下行（且3月开始LPR的适用范围将扩展到存量贷款）的过程中，存款基准利率不做调整，相当于不对称降息，从而会压缩商业银行息差水平，影响企业融资成本的进一步下行。且近期刘国强副行长曾表示，“未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度做出调整”，引发期待。特别是，美东时间3月3日上午10时，美联储宣布紧急降息50个基点，以缓解新冠疫情带来的经济影响，预计其他发达经济体央行会亦步亦趋地进一步宽松。在此情况下，中国央行再不更加宽松，似乎都有一些“逆潮流而动”的味道。
我们认为，现阶段下调存款基准利率面临以下问题:
1、我国存款利率上限早已放开，存款基准利率从2015年10月之后就一直保持在1年期1.5%、活期0.35%的极低水平。存款利率一直面临上浮压力，存款利率定价自律机制的主要目的就是限制银行上调存款利率争夺存款，以稳定银行负债成本。当前，商业银行整体计息负债成本率约为2.3％-2.5％，明显高于1年期存款基准利率。在此情况下，降低存款基准利率的效果存疑，限制存款利率上浮的比例可能作用会更直接。
2、在遭受疫情冲击的时点上，由于企业不能正常销售、复工，企业存款增长面临更大压力。据上海证券报报道，春节后银行“拉存款”工作并不理想。近期不少银行个人定期存款利率全面上浮，一些中小银行积极推出针对企业的协议定期存款、结构性存款等产品，积极吸引企业的资金留存。而存款集中在居民部门，股市、理财产品、货基等对居民存款的分流效应非常明显。因此，至少在企业复工尚不完全的情况下，调降存款基准利率更难达到理想的效果。
3、下调存款基准利率对大行的影响可能更直接。因其拥有更大规模的、对利率不敏感的企业沉淀存款，而中小银行更需要增大存款利率上浮，以稳定存款基础。但对大行来说，近期银行间流动性的宽松已经对其负债成本下行起到了一定作用，后续普惠金融定向降准考核落地还会释放低成本长期资金，暂时可能不太紧迫地需要降存款基准利率。
4、央行指出，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”。一方面，根据我们预测，至少2020上半年我国CPI仍将处于4%以上的高水平，而1年期存款基准利率只有1.5%。即便考虑到商业银行上浮30-40%，实际存款利率也为负。2019年12月，易纲行长曾在《求是》上撰文指出，“不能让老百姓手中的票子变‘毛’了”，就有着这样的考量。另一方面，当下，美联储“意外”降息，中美利差再回高位，对人民币汇率和人民币资产都具有正的外溢效应。就此而言，作为利率体系的压舱石，存款基准利率更直接地指向中国“正常货币政策的空间”，如果下调过急可能对人民币汇率的负面影响也会加大。
2降准可能性有多大？
降准可能性下降！
按照目前的货币政策安排，再贷款和再贴现共安排了8000亿元的基础货币投放。相较于2019年全年基础货币增加-6781亿（其中再贷款再贴现1636亿，降准1.5%）、2018年增加9085亿（再贷款再贴现3216亿，降准2.5%）、2017年增加12891亿（再贷款再贴现2020亿，没降准），这已是非常可观的规模（图表5）。若再叠加降准提高货币乘数，那广义货币（M2）增速可能会偏离“与名义GDP增速相匹配”的目标，进而导致宏观杠杆率再度攀升。由此也可以看出，抗击疫情的总体货币政策安排是突出结构、弱化总量的。
3房地产融资会放松吗？
不可能出现下调首付比例一类的全局性的地产融资放松。
首先，房地产销售在疫情冲击下比去年多停滞了10天左右，但2月中旬以来，30大中城市房地产销售回升的势头已经较好（图表6）。买房这样的家庭重大决策，不容易受到短期疫情的影响，疫情过后，需求还会正常释放。因此，没有必要追加大规模的刺手段。
其次，疫情会加大区域之间房地产销售的分化，医疗资源较好的一二线城市会更受青睐。从而在“因城施策”会得到强化，而不宜推出全局性刺激，助长一二线城市房地产泡沫的风险。
再次，从2月LPR利率下调，5年期依然比1年期少降5bp，也可以看出政策在房地产领域的克制。从我们草根调研来看，银行仍然比较看好房地产领域的机会，从而没有必要叠加政策放松。
最后，疫情之后房地产调控的重心可能放在：1）通过鼓励改善型住房需求，激发汽车、建筑装潢、家电家具等的消费潜力。限售政策适度微调、老旧小区加快改造，是可能使用的政策手段。2）以城市化和都市圈的发展，作为平稳去房地产化的主线。围绕本次疫情中突出的流动劳动力过高、都市圈有待发展的问题，加强保障房建设、鼓励各地在房价稳定的基础上放开城市落户、放开农村宅基地流动转让、适度调整都市圈内的限购标准，这些对于稳定房地产投资，从而稳定中国经济，具有重要意义。
4人民币汇率还会贬吗？
海外疫情扩散后，人民币汇率获得更强支撑。
2月26日以来，新冠疫情在海外的传播加剧，每日新增病例数已明显超过中国（图表7）。韩国、意大利、伊朗累计确诊病例超千人，日本、法国、德国、西班牙、新加坡、累计确诊病例超百人，担忧情绪在2月27日集中爆发。截至3月2日，美债收益率下行已创1.1%的历史新低，联邦基金期货反映的美联储3月降息概率飙升至100%，欧央行和日央行6月降息的概率也达到了100%。不同于中国切断传播途径的快速动员能力，海外在疫情控制上有更大的不确定性。也因此，中国货币政策采取的是有克制的、结构性的、“边走边看”式的宽松，而海外国家恐怕需要更依赖于货币宽松以提振经济。
国内外疫情发展和货币政策的错位，将使得中美利差保持在高位（图表8）；同时，中国出境游将受到更大打击，这有利于减少服务项目逆差，进而增强中国的国际收支顺差。从以上两个角度对人民币汇率构成更有力支持。3月2日，离岸美元兑人民币收于6.96，重又回到7以内。3月随着复工复产的提升，人民币汇率或将进一步升值。
5有必要发特别国债吗？
暂无必要！
中国历史上曾发行过两次特别国债（不纳入预算赤字）和一次长期建设国债（部分纳入预算赤字，转贷地方的部分2450亿，在实际操作中模糊处理而没有纳入赤字）。1）1998年，发行2700亿特别国债，补充四大行资本金，背景是四大行资产质量显著恶化；2）2007年，发行1.55万亿特别国债，用于成立中投公司，提高外汇资产运营收益、吸收过量外汇流入；3）1998-2007年，发行1.1万亿长期建设国债，用于基建投资。4）2015-16年，还发行过超1.8万亿的专项建设基金，是由国开和农发行向邮储银行发行、中央财政贴息90%，以财政、货币联手的方式支持重大项目建设。
可见，狭义特别国债的作用是特事特办；若用于稳增长，则原则上需要纳入预算赤字；此前也探索过财政货币结合的专项建设基金的形式，但由于使用效果不佳、也不利于控制地方隐形债务而淡出视野。
目前，货币政策的定向安排、地方专项债的作用提升，已经可以发挥特别国债的大部分作用。针对抗击疫情特事特办的需要，采用了“央行专项再贷款+财政贴息”的安排，目前这笔资金还在陆续下放。近年来地方专项债已大幅扩容，2020年专项债额度从2.15万亿可能进一步上调至3万亿以上，且不再允许用于土储和棚改，而2019年用于这两项的占比达到80%以上，因此地方专项债将在拉动基建上发挥更的重要作用。我们草根调研了解，随着1.29万亿地方专项债额度的提前下发，近期各地基建项目审批明显加快，部分规划项目也被安排提前落地，基建的力度和节奏都有明显提升。此外，我们还了解到，此前的专项建设基金开始进行回收再投入，这也将对基建提供进一步支持。
因此，我们认为暂时不需发行特别国债。如果海外疫情发展对全球经济造成严重打击，并带来明显的、负向的反馈效应，那么可能才需考虑做进一步的特别安排。
