四川科瑞德制药股份有限公司（简称：科瑞德）拟在深交所创业板上市，本次公开发行的股份数量不超过1,100万股，且不低于发行后公司股份总数的25%，将由2020年7月20日起被暂停保荐机构资格半年的广发证券保荐发行。拟投入募集资金7.448亿元用于生产基地（制剂）建设项目、研发管线平台项目、营销网络升级建设项目和补充流动资金（1.5亿元）。
科瑞德收购国有企业未履行评估，子公司均亏损；销售费用率47.44%远高于行业平均水平，事涉虚开增票；主营产品毛利率畸高，业绩存在集采风险，采购成本难匹配；在研项目多为仿药，研发能力不足，或难称三创；中标未供货，产能利用率不足，募投难称必要。
收购国有企业未履行评估，子公司均亏损
公司前身为科瑞德有限，曾用名为四川永正制药有限公司和四川佳思德制药有限公司。永正制药由永正药业、刘强、尹涛、泸州食品总公司出资设立，各持股比例分别为41.88%、26.88%、26.25%、5.00%，其中泸州食品总公司为国有出资。截至2000年4月13日，刘强用于永正制药设立时出资的上海别克世纪CLX轿车的评估价值为43.22万元。因未办理过户手续与相关规定不符，永正制药设立时存在出资瑕疵。2004年7月，永正制药更名为佳思德制药。2004年10月，佳思德制药更名为四川科瑞德制药有限公司。
2004年7月3日，泸县国资公司与科瑞德管理、陈晓坚签订《股权转让合同》，合同约定泸县国资公司将其持有的科瑞德前身永正制药的100%的股权全部对外有偿转让，股权转让总价款为300万元，受让方于4年内付清股权转让价款。科瑞德管理委托陈晓坚代为持有永正制药929.96万元出资额（对应出资比例为67.00%）。
泸县国资公司2004年转让永正制药100%股权的转让价款实际均由科瑞德管理支付，陈晓坚并未支付任何价款。之后陈晓坚分两次进行转让，进行代持股权的还原。
公司此次收购永正制药100%的股权未按照相关国有资产管理法律法规履行评估、备案及进场交易程序。根据四川天健华衡资产评估有限公司所出具的《原四川永正制药有限公司于2004年6月30日股权价值估值报告》（川华衡咨评报[2017]3号），于2017年5月5日补缴出资684.77万元（其中包含股权转让价款300万元与追溯评估价值之间的差额393.49万元以及按照同期银行贷款利率收取的资金利息291.28万元）。
2005年3月28日，科瑞德有限进行增资，由科瑞德管理对公司存在的400万元债权转增。科瑞德管理以其在2004年、2005年期间拆借予科瑞德有限的400万元借款。
2020年8月31日，天峰雅泉将其持有的科瑞德1.7925%的股份以1,613.2607万元价格转让予天峰扬帆，本次股权转让价格为27.27元/股。同日，泸州云志将其持有的科瑞德1.00%、0.9091%、0.70%和0.3818%的股份合计以987.万元的价格分别转让予文钰夫、陈功政、何桃、陈阳，转让价格为10元/股。泸州云志为员工持股平台，公允价值（2,691.55万元）与转让对价之间的差额1,704.55万元一次性确认为股份支付费用。
公司历史多次出现股东知情、高管解雇、股权代持的纠纷，如（2013）成民终字第4251号、（2021）川01民终14914号、（2020）川0521民初3029号、（2019）川0521民初3657号之一等；（2013）成民终字第4251号一案中明确提及“科瑞德公司财务核算存在很多问题”。
2021年7月，科瑞德收购了美国凯华持有的子公司泸州科瑞德45%股权，泸州科瑞德为美国凯华与科瑞德共同投资设立的中外合资企业，自设立至本次收购前，泸州科瑞德一直为科瑞德及美国凯华提供原料药生产支持。
公司实际控制人陈刚直接持有公司13.88万股，占公司发行前股份的0.42%，并通过其控制的科瑞德管理、泸州云志间接控制，陈刚合计控制公司2,169.30万股对应的表决权，占公司表决权比例65.74%。陈刚正在办理美国永久居留权，其预计将于2022年6月入境美国并取得入境章起即取得美国永久居留权，在可预见的时期内无移民计划。
截至招股说明书签署之日，科瑞德拥有8家境内子公司和1家境外子公司，截至2021年12月31日全部为亏损企业。其中泸州科瑞亏损为26.32万元，费德礼迪亏损为70.09万元，中领创拓亏损为120.74万元，瑞德中枢亏损为88.48万元，科瑞德美地亚亏损为40.77万元，温江瑞德亏损为84.54万元，温江德瑞康亏损为2.42万元。广州德瑞康亏损额为1.41万元，重庆康德瑞为2022年2月17日新成立子公司。
销售费用率47.44%远高于行业平均水平，事涉虚开增票
报告期各期，科瑞德销售费用分别为2.575亿元、2.586亿元和3.265亿元，费用合计高达8.43亿元。各期销售费用率分别为50.49%、46.39%和47.44%，科瑞德报告期销售费用率远高于行业平均水平47.06%、43.76%和41.70%。
报告期各期，公司市场推广费分别为1.690万元、1.238亿元及1.622亿元，占各期销售费用比例分别为65.63%、47.88%及49.67%。招股书显示，第三方专业机构协助公司完成真实世界研究（RWS）。报告期各期，公司由第三方专业机构产生的真实世界研究费分别为0万元、593.00万元及1,642.42万元。
科瑞德多次涉诉，根据科瑞德未披露的“推广服务费”虚开发票和合同纠纷等案件，科瑞德或涉及长期以销售返利、巨额商业贿赂的推广形式进行药品推销。科瑞德的财报真实性、数额巨大市场推广费(科室会、业务招待费等)的问题或与“倍特药业”同出一辙。
根据《费海艳、吴海春、周妤涵等虚开发票罪一审刑事判决书》（（2021）川1324刑初11号）费海艳等成立的11家公司在没有实际业务往来的情况下，向科瑞德在内的44家医药公司累计虚开增值税普通发票740份，税价合计5,977.88万元，并按照票面金额6%以上的比例收取手续费非法得利。
报告期内科瑞德与多家推广服务商（上海闻趣医药咨询有限公司、贵州健倍科技有限公司、成都星铭企业管理咨询有限公司、凯里福圣信息咨询有限公司、淄博皓乐企业管理咨询有限公司、贵阳福圣康医药有限公司等）发生医疗服务合同纠纷。
其中《民事判决书(2020)川0521民初965号》显示，上海闻趣医药咨询有限公司与四川科瑞德制药股份有限公司的合同纠纷案件中，2019年1月1日，原告甲方（上海闻趣医药咨询有限公司）与被告乙方（四川科瑞德制药股份有限公司）先后签订《推广服务备忘录》和《市场推广服务协议》，约定甲方指定乙方为备忘录所规定的特定产品在授权区域内进行市场推广服务，产品名称为BQ（比清®注射用丙戊酸钠），规格0.4g/瓶，推广服务费计算依据为乙方推广服务成果（推广区域医疗机构的进货数量甲方对应的销售金额），销售单价82.21元计，计算标准为乙方推广服务成果的39%（32元），每支注射用丙戊酸钠以32元以上的金额通过现金回扣方式支付的形式进行销售推广，衡量的指标即医疗机构的进货数量所对应的销售金额。
其中民事案件《(2020)川0521民初2996号》显示，贵州健倍科技有限公司与四川科瑞德制药股份有限公司的服务合同纠纷案件中，庭审相关记录（48：05）明确提及：科瑞德使用推广服务商进行行贿的运营模式：科瑞德（被告）规避监管，在合同中以“推广服务费”形式约定“销售药品返点”给到原告，最后由科瑞德统计医院进货量以后计算返点。因涉及类似敏感信息，相关民事判决书未被网上公开。
对此，科瑞德的描述是，公司在2019年7月主动进行了推广策略调整，针对主要核心产品，逐步终止与推广服务商合作，转由自建推广团队进行市场推广，并支付市场切换费作为推广服务商的补偿。报告期各期，公司市场切换费分别为2,730.08万元、257.67万元及68.67万元。2019年公司市场切换费较高，系推广服务商主要选择了以2019年1-6月相关产品终端推广效果为基础计算的补偿方案，公司在2019年计提了该部分费用所致。
仅按上述民事案件中涉及的推广服务商进行经营情况分析如下：上海闻趣医药咨询有限公司2019年成立（与发行方签署服务合同后成立），注册资金0万，实缴资金50万，社保2人；贵州健倍科技有限公司已注销，社保0人；成都星铭企业管理咨询有限公司注册资金50万，实缴资金0万，社保1人；淄博皓乐企业管理咨询有限公司注册资金300万，实缴资金0万，社保0人；凯里福圣信息咨询有限公司注册资金300万，实缴资金50万，社保1人。可见推广服务商资质、选择标准极低。鉴于科瑞德购入虚假发票，有必要逐一解释其虚假发票所使用的对应支出。
招股书所示，报告期间合计9208.64万元由推广服务商实施的推广服务费金额巨大，去向不明，科瑞德未披露推广服务商的选择程序、推广服务的主要内容、合作定价机制、推广服务商举办的推广活动情况，包括组织方、活动内容、频次、人次、费用报销支出情况。或是科瑞德假借推广服务商之手，以现金回扣支付医疗机构的形式进行推广。
招股书所示，报告期内科瑞德市场推广费用飙升，2021年市场推广费占销售费用比例49.67%，2021年市场推广费金额较2020年增长30%。巨额会议费用、业务招待费等名目或大量用来包装不恰当行为。
“学术推广活动费”中“自主举办”会议费用增长高达32%，其中仅”小型会议（科室会）”一项，2021年金额达到1.255亿元，平均每个工作日50.22万元之巨；与倍特药业一样的是，新冠流行的2020年度科室会议该项全年9,302.07万元，金额巨大，极不合理。科瑞德未详细披露相关科室会议次数，平均参加人数，场均费用，平均参会医生成本，这与一众医药IPO企业详细披露会议情况并不一致。
销售费用中“业务招待费”项目期间费用高达5,205.04万元，平均每个工作日6.94万元之巨，业务招待费占销售费用比例6.18%远高于行业平均水平0.1%。该一项违反了中央医疗行业“九不准”原则和《2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》，性质恶劣；相关费用金额及占比远远超过行业平均水平，部分费用或以上述假发票套现形式进行药品返点进行推广。
“内部会议“项目2021年花费395.83万，每个月32.98万，2020年花费更是508.88万，平均每月42.41万。相关费用金额及占比远远超过行业平均水平，同理科瑞德该项部分费用或以上述假发票套现形式进行药品返点进行推广。
招股书信息中所谓“2021年公司销售费用率有所上升，主要系2021年公司推出新产品盐酸贝凡洛尔片、米库氯铵注射液及HRV（心率变异分析仪），产品上市初期推广投入较高而产生收入较低”。相关三个新产品均与第三方推广服务商签署合同，并40-50%销售返点的形式推广，所占用的推广费用比例实际非常有限，2021年度不足75.64万元。
报告期内，公司对经销商制定销售折扣政策，对于各期末尚未结算的折扣，公司对其进行预提，冲减当期收入与销项税金，并计提其他应付款。报告期暂估折扣款分别为1,150.01万元、1,339.61万元和1,438.20万元。
招股书科瑞德在分析销售费用率与同行业公司对比时，从数据上看不清较大差异，仅超过同行3-7个百分点，但实际上并非如此。
与同行业可比上市公司对比分析中，Choice数据显示：与此同期A股上市的220家制药企业平均销售费用率约为29.92%。同比的“恩华药业”销售费用率2021年度年报显示为“40.52%”，科瑞德选取“恩华药业医药工业业务的收入及整体销售费用进行计算”，声称“医药商业主要是配送”即不存在任何销售费用。
主营产品毛利率畸高，业绩存在集采风险，采购成本难匹配
科瑞德主营产品毛利率畸高，远高出行业水平。报告期内，公司主营业务毛利率分别为92.72%、93.01%和93.13%。
科瑞德的主要产品枸橼酸坦度螺酮胶囊、注射用丙戊酸钠及盐酸替扎尼定片的业务毛利率高达93.13%，远高于制药行业平均水平83%，而几者都已经上市超20年之久。其中枸橼酸坦度螺酮胶囊（国内上市20年）的平均成本是2.87元，卖出价格是45.01元，毛利率高达93.63%！注射用丙戊酸钠（国内上市22年）的平均成本是5.20元，卖出价格是66.98元，毛利率高达92.24%！盐酸替扎尼定片（国内上市21年）的平均成本是2.19元，卖出价格是40.93元，毛利率高达94.65%！如此低成本的上市20年以上的老药，巨额的差价均用于前述的巨额“学术推广费”即带金销售，最终由国家基本医疗保险买单，是否符合我国的医药行业发展之路？
如招股书原材料采购情况所示，最大的原材料是明胶空心胶囊。科瑞德的第一大供应商是纸盒说明书；第二大供应商是明胶空心胶囊。而行业常规情况是，原料药或化学原料的原辅料占比约为80%，相比之下情况十分迥异。招股书显示，主营业务成本中“制造费用“长期占比49%左右，而行业平均制造费用占比约为15%，该项目更是诡异之极。
科瑞德预计2023年相比2022年营收将降低约-64%，退市风险极高。且肆意夸大所谓的“创新、创造、创意特征以及科技创新情况”。现有业务集中度极高，枸橼酸坦度螺酮胶囊、注射用丙戊酸钠及盐酸替扎尼定片，合计占主营业务收入的比例分别为99.46%，药物上市时间均超过20年，集采风险极高，无技术壁垒。
公司枸橼酸坦度螺酮2021年营收3.398亿元，国内上市已20年，核心化合物专利已过期,无产品仿制技术壁垒，如招股书P200示，已经提交CDE申请报产的仿制品已包含北大医药，兰西哈三联制药，沈阳华泰药物，北京颐康兴医药，科瑞德等，加原研厂家总计6家，预计2022年10月份前均可完成获批，即满足国家药品集中采购标准，按第八批集采（预2022年10月）中标计算，该项营收将降低80%。已完成上市临床即将提交CDE上市申请包含重庆圣华曦药业、江苏百奥信康医药科技、四川奥邦药业等多家，如届时获批竞争会异常残酷，降价幅度甚至可达90%。枸橼酸坦度螺酮申报上市中：
公司注射用丙戊酸钠2021年营收2.235亿元，国内上市已22年，核心化合物专利已过期,无产品仿制技术壁垒，仿制品一致性评价过评已达7家之多。已通过仿制品一致性评价包含：河北仁合益康、福安药业集团庆余堂制药、成都利尔药业、四川汇宇制药、西安远大德天药业、成都苑东生物制药、科瑞德等总计7家，另外海南倍特、济川药业、江西青峰药业、天津金耀药业、四川美大康华康药业等多家企业申报上市。该药物占用医保基金大约25.08亿元，仿制品竞争极其充分，已经满足国家药品集中采购标准，按第八批集采（2022年10月）中标计算，该项营收降低80-90%。2021年4月首仿过评后，截至目前已上市且通过仿制品一致性评价共7家。
2021年4月，注射用丙戊酸钠在新疆维吾尔自治区（含新疆生产建设兵团）、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区和广西壮族自治区等省区（2+N联盟）被纳入集采。彼时已上市的注射用丙戊酸钠数量有限，参与报量产品均未通过一致性评价，科瑞德产品比清是®列入B组“非过评/非原研”，降价额度有限。
公司替扎尼定2021年营收1.211亿元，国内上市已21年，核心化合物专利已过期，无产品仿制技术壁垒。江苏亚邦爱普森药业有限公司的“畅邦”正在申请一致性评价研究，年销售额约3千万。因替扎尼定上市时间早，药物副作用大，如直立性低血压，药物性肝炎，严重心动过缓，及停药后的戒断症状等等，全球使用几乎不再增长。如招股书所示，美国最近三年处方数量几乎没有增长，复合增长率仅为4%，与中国替扎尼定三年市场容量趋势相同（招股书中故意引导为7年复合增长率）暂时预期年度内该项营收无变化。
综上所述，一旦实施集采，可预计在2022年第八批集采后（按集采中标且降幅80%的保守预计，降幅参考既往满足6家及以上条件的降幅值），2023年科瑞德营收或将断崖式下降，枸橼酸坦度螺酮=3.398亿*增长率(1+20%)*集采中标价20%=8160万；注射用丙戊酸钠=2.235亿元*增长率(1+6%)*集采中标价20%=4664万；替扎尼定=1.211亿；总计营收2.493亿。意味着2023年相比2022年营收降低约-64%，业绩即将断崖式下滑，退市风险极高。
在研项目多为仿药，研发能力不足，或难称三创
科瑞德所谓主要在研项目均为上市20年以上的仿制品，或已上市仿制品的其他”改进”剂型，或夸大所谓的“创新、创造、创意的特征属性”。按照国家医疗保障局的精神，国家推进集中带量采购常态化，扩大采购品种范围，及仿制品不同剂型/规格均统一纳入集采范围，相关研发的所谓“新药”对未来营收增长可忽略不计，具体情况详见下表。
主要在研项目与行业技术水平相比竞争力极弱，完全没有创新药物(1类)研发的布局和计划，研发费用率较行业水平虚高。所谓2.2类药物未被满足临床需求极低，且上市时间预估4-5年以后，届时相关化合物早已被国家集采，研发投入徒劳无功。
主要在研项目与同类仿制品研发进度相比落后，所谓专利均与上市20年的老产品相关，无产品技术壁垒，且赛道非常拥挤，即使获批上市后即会面临国家集采。科瑞德最后一项发明专利申请日分别为2017年月份，截至申报日2022年6月份，科瑞德已有近5年时间没有新增发明专利获批。在没有新增发明专利获批的情况下，主营产品同质化严重、并面临集采、市场竞争非常激烈，科瑞德市场竞争力十分有限。
自身研发实力弱，研发人员比例14.51%(同行业24%)，博士生比例几乎为0，研发核心团队无博士学历。如招股书（注:在研品种名称等于“药物化学名的首字母”）
丙戊酸钠口服溶液申报上市中：
米那普仑申报上市中：
哌罗匹隆申报上市中：
科瑞德所谓的围绕“仿制+创新、国内+国际、药品+器械”三大研发思路搭建研发管线平台，完或全是一纸空文。科瑞德招股书提及拟于境外上市的在研项目，均为上市20年老药，美国相关仿制品数量众多赛道拥挤，且科瑞德完全无FDA申请成功获批经验，所谓国际战略实为空谈。科瑞德2021年对外原料药销售120万元，其中无境外销售。
科瑞德获批的医疗器械均为NMPAII类不能用作临床辅助诊断，但实际推广行为却超越规定范围，肆意扩大临床效果，误导临床实践：其“心率变异分析仪”获批的适用范围/预期用途仅为“该产品通过测量静息状态下患者的心率或脉搏率，分析患者的心率变异性”。公司官网却无实事求是推广，夸大应用范围，称用于“预测病人的心脏自主神经病变和糖尿病自主神经病变；早期预测焦虑，抑郁和心理问题”“心身疾病的诊断，焦虑障碍、抑郁障碍等精神性疾病的诊断”等。如招股书所示，科瑞德并无明确清晰的器械研发路线。
中标未供货，产能利用率不足，募投难称必要
在省级招标中，科瑞德多次以各种不正当理由拒绝降价，也曾有过中标申撤行为。2021年6月21日，甘肃省公共资源交易中心发布的关于对申请撤废药品取消中标挂网资格有关事宜的通知（第39批）中，科瑞德以“停产”理由拒绝向甘肃省医疗机构正常供应枸橼酸坦度螺酮胶囊，实际情况则是产能充足。招股书所示，2021年度该药品产能利用率为83.78%，该产品全年销量34,289.94万粒。
科瑞德所谓募集资金投资项目如产能扩建项目，现有产能利用率仅过80%情况下，募集的生产基地建设项目投产后，新增年产枸橼酸坦度螺酮胶囊1,700.00万盒/年、盐酸替扎尼定片960.00万盒/年、米库氯铵注射液400.00万支/年。
即使在国家集采完全不存在的情况下，清晰可见新增后的产能闲置差值巨大，新增产能完全无法被消化，成品将出现巨大积压。事实是第八批国家集采后，所谓募集新增产能更是一纸空文；同理适用于营销网络升级建设项目，集采约定销量后完全不需要新增销售网络“学术”推广20年老药。报告期各期末，公司合并报表口径资产负债率分别为26.12%、20.32%和22.30%，母公司资产负债率分别为28.71%、23.39%和22.29%，呈现下降趋势，科瑞德现金流充足，资产负债率低，IPO前突击分红6,187万元，所谓募集资金用于“补充流动资金”也并不充分和必要。
科瑞德多次发生追索劳动报酬的民事纠纷，大量拖欠员工垫付的回扣费用或应给予离职员工的补偿等等。科瑞德问题一旦顺利上市，将给投资者带来中国A股资本市场什么样的感观？
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