A 股向来看重资金面动向，尤其是 " 主力资金 " 的动态。
在沪深股通开通以后，北上资金成为市场唯一明牌的主力，得到了很高的关注度。
有一只股票，北上资金持股最高时接近 10%，目前也超过 9%，首富马老板也曾加仓 150 亿，可谓是受到以 " 价值投资 " 著称的北水和首富的双重加成。
看情况，这应该是一只大牛股了，容君临翻翻 K 线图。
场面好像有些失控，北上资金似乎是在近三年的高点开始进入，持有的比例是越来越高，股价却是越来越低 ……
就连马首富的百来个小目标紧急驰援后，股价也就原地反弹了一下而已。
看来北上资金 " 价值投资 " 要坐实了？当真是越跌越买？
这公司的基本面真的那么好吗？容君临再翻翻年报。
场面再次失控，2018 年业绩轻微下滑后，2019 年是断崖式下跌，拦腰砍断后还不算完，一直砍到膝盖才停下来 ……
所以到底是人性的丧失还是道德的沦陷，让价值投资的北水持续一年涌入这么一个绩差股？
欢迎走进本期股票百家讲坛之分众传媒。
1:
分众传媒，是中国电梯媒体的开创者，已经形成覆盖全国 300 多个城市，多达 260 万个电梯终端的广告网络，同时也在影院媒体领域不断开拓。
我们注意一个词：行业的开创者。
这是什么概念？行业领军企业很多，但多数行业的开创者，早已消失在历史的长河中。
分众传媒尽管经历了 2019 年的膝盖斩，却仍然是行业的龙头老大。
翻阅了一些江南春创业的历史资料，由于年代久远，众说纷纭。
有说江南春学生会竞选欠债，为还债进入广告行业的，也有说江南春自称诗人却因穷困被女生鄙视，怒而去广告行业赚钱的。
只能说，历史故事编起来就是好，反正没人去查证。
我们不去操心他的创业动机，只来看看他的创业经历。
创业初始，江南春成立了广告公司，靠着热情和努力公司规模迅速扩大。之后，江南春将大部分资源投入 IT 领域，但是随着 2001 年互联网泡沫破灭，公司走入死胡同。
江南春开始反思。
" 报纸和电视是国家的；杂志人家干得挺好的，也赚不了太多的钱；户外广告是赚钱，但到上海徐家汇去看，屋顶都已经是广告了，而在外滩，（政府已经）在拆户外广告了，这口饭没得吃。"
按照江南春的说法，他在一家书屋思考了一周，发现了梯媒的机会。
所以说，书中自有黄金屋不是骗人的，江南春今天的资产，真盖一座黄金屋应该也没问题吧？
2002 年 6 月到 12 月，江南春争取到了最早的一批高档写字楼。
万事开头难啊，尤其是这种模式前所未见。江南春煞费苦心地说服一些商业大楼客户，以允许他安装一个整天播放广告的液晶屏在楼宇里。
一些物业管理者担心，这会遭到客户投诉。江南春提出先装一两天，只要有人投诉立刻拆除，但反响还不错。
到 2003 年年初，上海 50 幢高档写字楼的电梯里装上了 300 台液晶显示屏。招商银行信用卡等企业成了第一批广告客户。
2003 年 5 月，江南春正式成立了分众传媒，开了新的电梯媒体广告模式。
不过，梯媒这一行在早期缺乏竞争壁垒，不就是砸钱买点位么，说的谁不会一样？
尽管那个年代还没有马老师，也没有小目标，但仍然有人带着风险投资，来砸江南春场子了。
成立于 2003 年 7 月的聚众传媒，是江南春和分众遇到的第一个大麻烦。
聚众在商业楼宇、高尔夫球场、医院、便利店等多条战线上与分众全面开战，抢夺地盘。
" 我创业时太天真。回想起 2003 年 4 月、5 月时真是非常恐惧。我把自已的积蓄都放进去，这不是烧钱，而是在烧前十年自己辛苦流下的血汗，非常恐惧。" 江南春后来回忆说。
在战争中，同一个大楼办公的软银注意到了这家公司。
仅仅一个下午时间，江南春便获得了软银第一笔 1000 万美元风险投资；有了软银的加持，分众的融资路顺畅起来，之后其又吸纳三轮过 5000 万美元的风险投资，直至 2005 年 7 月上市。
看来，打车大战、外卖大战都是弟弟了，真正的老大哥，在十年前就烧投资者的钱抢市场了。
2:
上市仅三个月后，分众便开启了疯狂的买买买模式，
05 年 10 月，以 1.83 亿美元收购中国最大的公寓电梯海报公司——框架传媒；
06 年 1 月，以 3.25 亿美元收购了国内第二大楼宇媒体商——竞争对手聚众传媒；
06 年 3 月，以 3,000 万美元收购了手机广告商凯威点告，后重组为分众无线；
06 年 8 月 ，收购影院广告公司 ACL，并更名为影院网络；
06 年 12 月，收购全国最大的高校平面媒体运营商——动力传媒；
07 年 3 月，以 2.99 亿美元收购中国网络广告的最大代理商——好耶；
07 年 12 月，斥资 1.68 亿美元收购卖场数字广告网络公司——玺诚传媒 ……
江南春持续的收购模式，让越来越多的热钱意识到这是个可以进入的市场。于是，各种类型的分众公司层出不穷，都等着被江南春买，或者直接在资本市场上市。
投资商们疯狂了，希望能够找到第二个江南春；追随者们也疯狂了，希望能做出点规模就将企业卖给江南春，套现逍遥快活一把。
常言道，上帝欲使人灭亡，必使其疯狂。分众的收购进程可以说已经疯狂了。
同时，当时的客观环境表面上欣欣向荣，实际却已暗流涌动。在这个背景下，分众迎来第一次重大打击。
2008 年的 315 晚会，分众子公司分众无线被央视曝光群发短信的乱象。
两个月后，汶川地震，举国默哀，分众决定暂停电梯视频广告，商家减少了广告投放，奥运会也没有迎来预期的业务井喷，三聚氰胺事件使得分众的乳业广告全军覆没，
随后，金融风暴蔓延。分众在金融、汽车等领域的高端广告客户不断缩减预算。
2008 年 11 月 11 日，分众公布了低于分析师预期的第三季度财报，并且同时发布了远低于分析师估计的第四季度收入预期，分众股价当天重挫 45％。
距分众发布亮丽三季报仅隔一个周末，做空机构浑水 " 突袭 " 分众，抛出 80 页的研报谴责分众几宗罪，称其夸大 LCD 显示屏数量，故意高溢价收购，内部交易，资产减值不合理等。
强烈建议卖出分众股票。这也引来了 SEC 对分众的调查。
尽管最后出钱摆平，与 SEC 达成和解。但从模式不被美国投资者认可、估值低到被做空、被调查，这一连串劳什子终于让江南春下定决心，回归 A 股。
3:
回归 A 股以后，顶着梯媒第一股的名头和还不错的业绩，分众传媒 2018 年的市值最高时来到了 1800 亿。
彼时的财务报表极其亮眼。2017 年归母净利润超过 60 亿元，更有惊人的高达 70% 以上的净资产收益率。
茅台看到这个数据，都得羞愧的低下股王高贵的头颅。
这时候的分众，携美股回归的余威，顶着梯媒行业创始公司的称号和行业内超高的市场占有率，赢得了一众投资者的芳心。
我们来看看现在的行业格局。
一句话：电梯媒体行业上承数以万计、遍布全国的楼宇物业，下接行业分布广泛、数量繁多的广告主，内部形成以分众传媒为首的龙头稳固的行业竞争格局。
分众的供应商们，是各家物业公司。
物业服务行业高度分散。电梯媒体公司主要通过与写字楼和公寓楼的开发商、物业管理公司或业主委员会进行洽谈达成合作意向并签署协议，约定合作期限、资源使用费金额和支付方式。
规模庞大的分众面对分散的物业 " 供应商 " 拥有较强的谈判地位，并且这种地位随着规模的扩大而进一步加强。
物业选择楼宇广告承包商也要考虑稳定性，能够稳定地获取收益是最重要的考虑因素。
另外，由于分众单媒体的变现效果高，所以可以承受更高的电梯广告位租赁成本，而其他梯媒公司就难以承受。
分众的客户们则是各家需投放广告的公司，" 二八效应 " 显著，大型广告主是核心。大型广告主以各行业龙头公司为代表。
大型广告主数量较少，但钱袋子大，又要面子，愿意为了建立品牌形象而投入较高的预算和时间。
大广告主们一般以年为单位进行广告预算，投放周期稳定，通常在全国范围内大规模集中投放。
由于大型广告主投放的目标是建立认知、占据心智、培养信任，并不单纯追求降低预算，也不急于让消费者在看到广告后的下一秒就动手消费。
因此，他们更加青睐品牌定位与受众层次更高、触达受众更广的媒体。
分众传媒作为市场规模最大、点位最优的梯媒企业，显然是最佳合作伙伴，并且随着合作时间的拉长，双方的互信关系也会更加深入。
我们可以看出，分众传媒利润来源在本质上仍属于赚取差价，但是他对接了成千上万的物业公司和广告主，又具有一定的平台特征。
那么分众传媒是如何经营出如此靓丽的业绩呢？
原因很简单，就是烧钱烧出来的。
那为什么别人烧不出来呢？
就没有一个有志气的创业者烧到底烧出另一家来和分众对抗么？
难道所有的创业者都愿意被分众收购？
这也是投资者多年来对行业的质疑，没有任何壁垒的行业，谁都可以去做，凭什么看好分众？
答案没有那么复杂，其实分众的壁垒来源就是先发优势。
烧钱烧得早，就是这么好。
烧的早，规模很早就足够大，占据了大量的优质点位。这样的独家资源结合广告供需两端互相促进带来的规模效应，足以形成一条护城河。
分众不仅开创了这个行业，还顺势塑造了有利自己的竞争格局，形成了一门好生意。
如果不在规模接近的时期解决问题，而试图在分众已经建立起帝国后与之烧钱竞赛，成功的概率微乎其微。
再加上宽松的融资环境已是过去式，创业者割早期投资人、早期投资人割后期投资人、后期投资人再割二级市场投资人的模式不可能再继续延续下去。
投资人烧钱，是需要看到回报的。
一家初创公司、或者业内存活多年但规模很小的公司，凭什么能给投资人击倒分众的期望？
如果是通过烧掉百亿人民币，那投资人为什么不直接买分众的股权呢？大宗交易说不定还能折价买入哦。
说的再直白些，早期分众能够杀出头，有很高的运气成分。但时至今日，后来者却很难凭烧钱击败他。
除了烧钱买点位，大规模的对接物业公司和广告主，建立可信任的合作关系，这可是一个非常消耗时间和精力的海量工程。
对广告主和物业公司来说，利用分众的竞争对手与分众谈判讲价是可行的办法，但掀桌子换玩家风险就大多了。
君临一直强调，生意是做出来的，不是在脑海中想象出来的。砸下去几十个亿就能买到足够的点位和分众平起平坐，这种事只存在幻想者深深的脑海里。
所以，只要产品还需要触达消费者，就需要不断地打广告，只要广告行业还存在，分众传媒就能吃到最肥的肉 ……
也有投资者不这么认为。
他们认为互联网广告所占比重越来越高，抢食了电梯广告的蛋糕 ……
事实果真如此吗？
不可否认，移动互联网产业近些年增长迅速，各大玩家都使出浑身力气来争取用户爸爸们宝贵的时间。
但，他们真的和分众是竞争关系么？
其实，他们与纸媒广告、电视广告、广播广告才是竞争关系。他们都需要用户主动打开媒介才能接触到广告。
看图就知道了，一目了然。
我们来看江南春对梯媒广告特点的一句总结：主流人群、必经、高频、低干扰。
很多人轻视了必经的含义。
这种强制触达、被动接受和用户观看互联网广告完全不同。
广告就在那里，你不看也得看，除非你一辈子进电梯都埋头看手机，否则你是躲不开的。
24 小时还含睡觉的总时长，为了争取用户爸爸宝贵的注意力，各类媒体们要使出百般武艺，而分众只卡住电梯里的回头一瞥就够了。
这就叫：蓦然回首，那广告就在电梯墙壁上；1440 分钟，我只取一分。
还有人说：人们注意力越来越向手机屏幕集中，没有人关注电梯里的广告 ……
这种言论纯属无稽之谈了。任何以个人体验来推广至投资决策的，都太把自己当回事了。
梯媒广告行业已经存在了 10 多年，在线下广告衰退的过程中反而逆势增长，效果好不好，出钱的广告主心中自然有数。
至于广告制作不精美、不吸引人等问题，更是 " 一千个读者就有一千个哈姆雷特 " 了。所有这种以自身感受线性外推的观点都不值一驳。
4:
这么看来，分众作为梯媒行业中最大的平台，对接了优质的点位和实力雄厚的广告主；所处行业在非互联网广告行业中，表现良好且独具特色，未来只要稳步扩张，隔三差五提个价，再提高分红率 ……
这日子岂不是美滋滋？
可能分众命中注定大起大落，这种过好日子的想法在 2018 年被现实一锤子抡碎了。
2018 年 4 月，新潮传媒发表内部信称，公司与分众传媒的战争正式打响，新潮传媒将以广告补贴、客户合作打 5 折等形式抢夺分众传媒亿元客户。
江南春毕竟见多识广，行业内哪个公司他没见过，聚众那个创始人虞锋，比新潮高明多啦，江南春不也和他谈笑风生么？
因此，江南春发了条朋友圈：没有任何一个公司是靠口水和碰瓷成功的，你能做多大永远取决于你能帮客户做多大。
不过，嘴上云淡风轻，身体上可是诚实的很。分众丝毫没有轻敌。
新潮传媒的创始人，和江南春一样，前期在广告行业有着丰富的经验。不过新潮传媒在梯媒广告行业，属于后来者。
由于分众家大业大，新潮传媒在初期选择了与住宅物业合作，和分众形成了一定程度的差异化竞争。
尽管还是个行业小弟，当年营收 10 亿元远不及分众 146 亿元的全年营收，但这个小弟也一点也不怕老大哥。
因为，这个小弟还有跨界的老大哥罩着：11 月，百度宣布投资新潮 21 亿元。
我们前面说过，很多投资者认为这个行业壁垒不高，没有技术含量，最多是辛苦点多跑几家物业公司。
谈好了就可以接广告，非常简单。分众的起家就是靠着不断地烧钱扩张，后来者完全可以复制。
显然，新潮觉得自己可以复制。至于过去十多年为什么没人复制，那是他们辣鸡，不见得是分众多强。
于是乎，在 2018 年经济环境较差、股市整体大跌的背景下，分众传媒不能独善其身，再加上新潮的竞争，让一众投资者惊呼：
垄断梯媒行业的分众要和新潮共分天下了，甚至，别的梯媒企业看到新潮的成功，会采用同样的办法，这样，梯媒行业陷入混战，投资回报率会大大降低。
投资者的担心部分得到了应验。
2019 年一季度报告提到：" 为实现公司中长期战略目标，自 2018 年第二季度起公司大幅扩张电梯类媒体资源，电梯类媒体资源点位数由 2018 年一季度末的 160.0 万个增加至 2019 年第一季度末 275.5 万个 "。
这是一家从创业初始就不断打仗的公司，过去几年实在是太安逸了。
今天，他必须重新证明自己的实力，让觊觎王位的小辈们安分一些。
5:
投资者们，有时候对好学生吹毛求疵，对讲故事的却买买买。这是业绩驱动和想象力驱动的不同之处。
新潮发了一篇战斗檄文，就想象新潮将成功抢占大量市场；
而分众公开的业绩报告中增加了上百万个点位，大家只预期分众的成本急剧提升。
明明一家处于烧投资人资金的阶段，一家已经有足够的造血能力，更不用说分众在资本市场上有更多及更优质的融资途径。
肉搏战还没打完，就预期行业陷入混乱，是不是太早忧了点？
不过，这场大战来的时点很巧，正赶上了贸易战和去杠杆的经济困难期。
品牌广告是以打造品牌形象为核心的广告，特点是见效期长且很难量化具体数据。
在广告业里，当经济下行时，大部分行业的广告主首先缩减的是效果较难衡量的品牌广告，而精打细算的效果广告抗周期性要更强一些。
以腾讯为例——
腾讯的广告收入分为媒体广告收入和社交广告收入，在 2019 年一季度，以品牌广告主为主的媒体广告（腾讯视频、腾讯新闻）收入增长比例仅为 6%，而社交广告收入（QQ、微信等）在放缓的背景下仍然有 34% 的增长。
所以，经济困难时期，分众这样的广告商是首当其冲。
雪上加霜的是，分众的客户中有大量所谓的新经济客户。
同志们，动动手指头，百度一下这些年倒闭了多少新经济公司？
这些客户多数还处于烧钱扩张阶段，几乎没有盈利能力，有的甚至创收能力都很弱。
一旦碰到真正的困难时期，较低的抗风险能力显露无疑。为了保持业务经营，只能通过大幅削减广告支出、延长付款期限等措施。
而对应的，分众的营业收入缩减、应收账款增加。
观看 2019 年半年报，真是一目了然。眼见新经济他楼起了，眼见他楼又塌了，分众一个给大楼吹喇叭的，日子能好到哪里去呢？
6:
尽管业绩低迷了快一年，北上资金投资分众所占的比例却从 2019 年年初的 5% 来到了近 10%，证明了仍有相当多的投资者认为：
竞争、经济周期和客户调整是阶段性的，长期向好局势不会改变。
从目前的状况来看，新潮在经历了前期的飙车后，扩张节奏大大放缓，在疫情前期又爆出裁员事件。
想要平分市场已经几无可能。
当然，若是能度过疫情难关，或许勉强可以拖住分众奔跑的脚步，实现 " 让行业回归正常利润 " 的目标。
经济周期并非分众力所能及，只能顺应大势，但好在经济困难对小公司的打击更大，反而可以趁机扩张市场，这在很多行业都发生过。
一旦景气度提高，龙头公司会汲取着死掉的小公司贡献的养分散发第二春。
客户调整正在进行中，一方面，分众加强与阿里巴巴的合作，可以在广告推送的精准度上有所提高，这有利于中小客户的拓展；
另一方面，加强与消费行业的大客户合作，有利于收入的稳定。
情况看起来都在继续好转。有不少投资者对 2019 年末、2020 年初分众业绩将迎来反转抱有期待。
但，好事多磨，2020 年开年一个黑天鹅，直接打击到了所有行业。
分众真难，客户结构调整大概还没彻底完成，所有的行业都遭到当头一棒 ……
不过，江南春倒是比较乐观，他表示：这是继 2003 年分众创业那一年以来，外部环境最挑战的一年，但经历这次疫情反而让其对分众充满信心和感动。
瞅瞅，经历过非典和金融危机的就是不一样。
分众，早在十五前就经历过非典，经历过与规模接近的竞争对手抢占市场的大战；
十五年后一个轮回，分众再次面临严峻的负面环境、携金主之威气势汹汹的竞争对手，同时还面临自身客户结构调整、迎接数字化时代的挑战。
这个在战争中厮杀出来的企业，这一次，还能王者归来吗？
我们拭目以待。
投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。
除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。
来源：君临投资汇
