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公司|一包小小的乌江涪陵榨菜,为什么可以...

历史回顾

榨菜业绩总体跟随消费周期波动,但弹性较大

受经济、社会消费大环境影响,涪陵榨菜的收入增长趋势总体与几家调味品公司相一致,但其弹性相对较大。公司此前采用三榨乌江包装,13年开始采用国粹榨菜包装,2015-2016年升级到88g产品,口味也同步改良,2018年预计仍在产品高增期。脆口产品采用充氮包装,原料上乘,为榨菜类升级单品,2006年推出,2013年重新推广,2015年开始加速放量,2015-2017年连续三年60-70%的高速增长。公司目前瓶装下饭菜,工艺上是炒制8分熟的榨菜,为公司重点培育的升级单品,17年产品刚对接,铺市有一定增长,后续仍需渠道推动。海带丝、萝卜干等产品虽然也有一定增长,但属于非榨菜品类,消费者教育需要一定时间。公司在泡菜等领域也在加强布局,产品梯队建设有条不紊。

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涪陵榨菜的渠道四阶段

企业增长总体随经济周期波动,公司产品系列不多,单品类增长趋势跟随自身产品周期,而渠道杠杆效应则加大了业绩弹性,渠道建设四阶段较好的解释了业绩波动,而榨菜提价双要素则对历史的量价表现解释力较强。

2013-2014年扩大经销商队伍,前五经销商占比下降

战略经销商模式为对战略经销商合作模式进行优化。针对成熟市场,对有贡献战略经销商放低任务增长率,保留或切分保留市场经销权,保证其利益;对空白市场和三线市场,降低标准进行战略合作,扩大经销商队伍;把空白市场做起来,对二、三线市场加任务加压力,对资源不够或完不成任务的经销商,重新整合重组。涪陵榨菜的前五大客户2013-2014占比有小幅下滑,侧面验证本轮渠道周期主要是招商、渠道下沉带动的。

涪陵榨菜渠道利润变动情况

2016-2017高渠道利润下加速竞品挤压(注:红色底纹表示市占率提升)

从上面两个表中可以看出,榨菜提价后,渠道利润快速上升,积极性大大增强,费用投入更加积极,对竞品份额挤压较为明显。根据欧睿的统计,2016年-2017年传统袋装榨菜,除了乌江都在下降。广东是公司重要市场,消费量大,品牌影响力最强,所以公司渠道上分广东、全国两套体系。2015-2016年,公司在产品品质上又进行了升级,将60g产品改为88g产品,同时终端同步提价。此轮渠道提价,15年从广东开始,1元提升至1.5元,16年在其他部分省市推行,1元提升至1.5元/2元,17年终端全部提升至2元。2015年前,公司业绩虽有波动,但持续的渠道建设和消费群体培养,也为此轮提价红利做了充足铺垫。

渠道四阶段和公司业绩增速

为了带动重点单品、新品类销售,2017年推出了多目标平衡发展模式。给经销商的多目标平衡奖池中品类包括:脆口产品、下饭菜瓶装、惠通系列,完成相应任务可以获得奖池中的相应奖金。此政策对脆口等产品的拉动效果比较显著。

经营分析

2017年浙江余姚地区青菜头供大于求

浙江榨菜企业市占率下降

榨菜的主要原材料青菜头对生长环境要求较高,我国青菜头种植主要集中在重庆和浙江——2017年重庆和浙江青菜头产量占比高达79.50%。青菜头低值易损且短期内集中上市,使得青菜头运输成本较高,提高了榨菜行业进入门槛——能够在青菜头主产区布局产能的企业才能进入榨菜行业;外地企业要获取原材料只能够在青菜头产区直接采购青菜头(运输成本高)或青菜头粗加工产品(收购成本高),将大幅提升成本,难以抢占市场份额。

浙江青菜头质量下降导致当地榨菜企业竞争力大幅下降。(1)实力较强的企业均去涪陵区抢占优质原材料,提升企业产品质量。但由于青菜头低值易损,跨地区收购原材料会增加企业的成本压力,降低公司在全市场的竞争力。浙江规模最大的两家榨菜企业铜钱桥和备得福2017年市占率较2015年分别下降0.11和0.14个PCT。品牌排行网数据显示,2015年榨菜行业前十品牌中浙江榨菜企业7家上榜,2016年以来逐渐减少,2017年浙江榨菜企业仅博鸿小菜和小吃佬两家企业进入前十榜单,且排名后两位。(2)实力较弱的小企业没有能力去涪陵区抢占优质原材料,伴随本地原材料质量下降公司产品质量下降。生存空间被挤压,让渡市场份额。

涪陵区榨菜企业数量不断减少(单位:个)

2017年涪陵区榨菜企业仅剩30家,较2007年减少72家。未来三年涪陵区青菜头供需缺口持续扩大,原材料不足将逼迫当地小企业加速退出,让渡市场份额。除涪陵榨菜以外,目前川渝地区知名榨菜企业仅剩鱼泉和辣妹子两家,吉香居、味聚特等企业主要布局泡菜产品,榨菜产品占比小。其中鱼泉和辣妹子发展受限于管理层,无法对涪陵榨菜发展造成威胁,榨菜行业单寡头格局稳固。

乌江榨菜突破行业价格瓶颈,目前商超终端价格2.5元/80g

(1)从销售网络来看,涪陵榨菜榨菜行业中唯一建设全国销售网络的企业。公司拥有1000多家一级经销商,销售网络覆盖全国34个省市自治区,264个地市级市场,明显优于其他企业。(2)多年来榨菜定价天花板为1元/包,涪陵榨菜凭借强品牌力率先打破榨菜定价天花板成功实现提价。目前公司主力榨菜终端价2~2.5元/包(每包80g装),销量增长迅速受消费者认可,打开榨菜行业提价空间。另外,公司推出榨菜礼盒装(定价100-300元价位段),树立品牌形象,对主力产品价格存在拉动作用。我们预计未来公司榨菜业务有望持续量价齐升。

榨菜行业单寡头竞争格局明显

2017年行业龙头涪陵榨菜收入12.84亿元,收入市占率16.79%;第二品牌鱼泉收入5亿元左右,市占率7.09%;第三品牌四川高福记收入4亿元左右,市占率5.56%。行业集中度提升是必然趋势:(1)顺应大健康趋势,包装产品逐渐替代家庭散装产品。根据涪陵榨菜招股书推算,散装榨菜市场份额近50%。我们认为居民收入持续提升带动的大健康趋势下,消费者更愿意选择包装榨菜取代散装榨菜。参考我国酱油行业发展(散装酱油逐渐被包装酱油完全替代),我们预计未来散装榨菜有望被包装榨菜完全替代。(2)品牌企业抢占杂牌企业市场份额。消费者品牌意识增强,消费需求逐渐向品牌企业集中,推动行业集中度提升。涪陵榨菜原材料和品牌护城河深厚,市场份额有望持续提升,单寡头地位将愈加稳固。下次我们接着讲涪陵榨菜的经营状况和财务,估值。

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