反思这次金融危机，让各国金融监管当局备受困扰的一个问题，是如何监控和应对全球流动性。我们看到，在2007年金融危机爆发之前，全球流动性充裕，国际借贷成本低廉，这同时也是金融泡沫积累时期。2008年雷曼兄弟倒闭之后，发达市场去杠杆化使得全球流动性出现瞬间枯竭，系统性风险快速累积。2009－2010年间，为了应对危机，各国纷纷采取宽松货币和刺激财政的政策。在新增流动性的刺激下，发达国家金融市场得以稳定，但新兴市场却因短期资本大量流入过早地步入信贷扩张期。2011年间欧债危机进一步恶化，欧洲财政稳固和银行重组带来新一轮的去杠杆化，又将全球流动性带入新的收缩周期。不难看出，全球流动性的周期波动与金融危机爆发有着密切的关系。然而到目前为止，对全球流动性的监管，我们仍没有一个可靠而完整的框架。本文试图回答四个问题：如何测量全球流动性？全球流动性对金融稳定有什么影响？应对全球流动性风险有哪些措施？中国的政策选择是什么？
全球流动性概念由来已久，也颇具争议。在二战后建立的布雷顿森林体系下，全球流动性指各国政府和国际金融机构手中的黄金和美元储备资产。1961年设立的特别提款权（SDR），作为美元流动性的补充，是国际货币基金组织（IMF）成员国创造的一种只在成员国之间记账使用的储备资产。随着金融一体化、国际金融市场的发展，以及金融创新的出现，特别是在布雷顿森林体系崩溃之后，各种形态的跨境资本流动出现不断改写全球流动性的含义，这为全球流动性管理带来了挑战。
本次危机的爆发，再度凸显全球流动性管理的重要性。二十国集团（G20）成立了“国际货币体系改革和流动性管理”工作组，并委托国际清算银行（BIS）对全球流动性问题进行研究。 BIS在其近期发布的研究报告中梳理了全球流动性概念，将全球流动性按主体划分为官方流动性和私人流动性。 根据BIS的定义，官方流动性是指货币当局创造和提供的流动性。这其中，各国中央银行是唯一能够创造流动性的主体，而国际金融组织，比如IMF是动用手中救助性基金和SDR，在必要时为私人流动性提供补充的主体。私人流动性主要指金融机构进行跨境融资的意愿，主要包括融资流动性、市场流动性、风险承受流动性，分别代表私人机构的融资能力、融资规模和金融杠杆程度。
必须指出，BIS的这种划分具有框架性指导意义。但在现实中，各类流动性之间的界限并非清晰，特别是，全球流动性并非各国流动性加总，这大大增加了流动性在全球维度中测量的难度。
在实际操作中，BIS建议同时考虑两个尺度：数量尺度和价格尺度。数量尺度测量流动性的累积规模，而价格尺度则能反映流动性条件。比如官方流动性，按数量尺度测量，可以观测基础货币、广义货币，或者外汇储备的变化。按价格尺度测量，可以观测官方利率和短期货币市场利率的变化。观测私人流动性变化更为复杂，必须将数量尺度和价格尺度结合来判断。这其中可观测的数量指标包括：银行流动性、期限错配、商业票据市场融资额、银行杠杆比率等。可观测的价格指标包括：伦敦同业拆放利率－隔夜指数掉期息差（Libor-OIS spread）、外汇市场互换基点、债券－信贷违约互换基点（Bond-CDS basis）、基金经理调查、买卖差价、风险波动指标（VIX）、金融资产价格和利差、不动产价格以及公司市盈率等。 敏锐的观察家可以从各种指标中捕捉到私人机构融资意愿的动态和累积的风险。
作为全球流动性测量框架，上述各类指标具有参考性。但在现实中，流动性动态变化十分复杂。首先，私人流动性表现为私人融资意愿，而意愿本身具有很强的心理特征，难以量化。其次，私人流动性具有内生特点，因为融资必须有交易对手，也就是只有当交易双方都愿意参与市场的时候，才能获得流动性，一方退出市场，就会出现信贷收缩。这一内生特征加大对流动性变化的观测和预测难度。再次，就官方与私人流动性关系而言，官方流动性变化通常改变私人流动性的融资条件，比如基础货币扩张或者政策利率的降低会刺激私人融资意愿，或者在私人流动性严重不足时官方直接向市场注入流动性。但问题是，就规模而言，私人流动性要远远大于官方流动性，是全球金融市场的主体。特别是考虑私人流动性具有意愿特质，官方企图通过改变流动性条件来影响私人流动性，往往力不从心。在更极端的情况下，比如在流动性枯竭、市场融资意愿冻结时，即便是官方能够直接注入大量的流动性，如果不能产生足够的信号效应，瞬间恢复市场信心，官方的反应也很可能无效。最后，在各项测量指标中，有一项是基金经理调查。在这里，基金经理观点不仅是观点，而是一种市场合力，一旦达成共识，不管基本面如何，市场预期有很强的预期自我实现倾向。这种“市场原教旨”势力，往往是左右流动性的终极因素。纵观欧债危机，始终贯穿着市场与政府的较量。评级机构在关键时刻发出警告，其效应不仅仅是披露真实风险，更重要的会影响市场情绪，这对各国货币当局和监管者提出严峻的挑战。
全球流动性过度膨胀和严重收缩都会造成金融动荡，甚至导致系统性危机的爆发。 具体来看，在全球层面，流动性变化与金融稳定性有如下关联。
私人流动性的波动与国家宏观政策和市场信贷条件密切相关。宽松的政策和信贷条件往往刺激金融机构提高金融杠杆比率和追求高风险投资。金融机构资产负债表的扩张导致风险不断累积，甚至导致金融危机的爆发。回顾过去30多年间的多次危机，比如，1979年第二次石油危机、1987年美国股市暴跌、1997－1998年亚洲金融危机、2000年纳斯达克危机，以及2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机，我们不难看出，每次危机的爆发都与流动性的波动存在密切的相关性。一个普遍的特点是，在危机爆发之前，全球流动性不断累积；而在危机爆发后，流动性瞬间收缩。比较来看，2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机最为深重。特别是在2008年雷曼兄弟倒闭之后，全球流动性大幅度收缩，金融机构融资意愿几乎冻结。严重的信贷收缩造成金融市场严重抑制，危及金融体系的运转，甚至威胁到实体经济。随着美联储连续出台的数量宽松政策、向市场直接注入流动性，流动性收缩才得以缓解。但是，随之而来的全球范围内刺激财政和放松货币政策，又再度释放了流动性。在各国经济增长前景不确定的情况下，新增的流动性在不同市场之间寻求利差，其短期投机性十分明显。
进入2011年，随着欧债危机的不断深化，欧元区银行业面临新一轮的去杠杆化。到2012年，欧洲的银行到期负债约占总债务的25%，同时许多债券发行的政府担保也到期。这意味着，欧洲的银行将经历大幅度收紧融资。预计欧洲的银行资产将缩减11%~13.5%，这对全球资本流动乃至世界经济复苏将产生重大的影响。
（二）私人流动性具有很强的传染效应
这种传染性，一是表现为跨境传递。不同市场之间的任何利差、汇差变化都会诱发私人资本的流动。特别是资本管制宽松的市场，跨境传递最为明显。二是表现为市场间传染。流动性困难往往始发于短期信贷市场。银行出现融资困难，通常伴随着货币错配和期限错配，这样，信贷市场流动性变化会对中长期负债证券市场、外汇市场等其他金融市场产生冲击。机构之间互相持有流动性使得问题变得更复杂。
更重要的是，流动性风险偏好变化会造成国际金融市场剧烈波动。2010年，投资者风险偏好上升，导致国际资本流动寻求收益（search for yield），资本流向高杠杆、高风险、高收益市场。结果是国际大宗商品、股市等高风险市场价格上涨。2011年，投资者风险偏好下降，资本流动寻求避险（safe-haven）。作为传统避险资产的黄金，其价格到2011年9月，每盎司达到近1800美元。信用级别较高的美国、德国政府10年期国债是典型的避险资产。在2011年间，这些债券的收益率都在3%以下，具有良好的市场流动性。资源国家的货币，如加元和澳元、套利货币日元，以及安全货币瑞士法郎也成为避险货币。这其中，2011年9月，市场对瑞郎的需求压力曾导致瑞郎大幅度升值，瑞士国家银行被迫入市干预，抛售瑞郎，稳定瑞郎汇率。
（三）发展中国家和新兴经济体成为流动性被动接受者
多数发展中国家国内金融市场狭小，市场深度和广度不足，这使得这些国家即便有较高的国内储蓄也无法在本国市场有效地将其转换为投资。这些国家，特别是在资本管制比较松的国家，普遍存在较低的投资本土化倾向，本国金融体系具有较高的对外部市场的风险暴露，更容易受到国际流动性冲击。
从危机前后东亚、拉美和东欧新兴市场的资本流动状况看，在各种资本流动形态中，直接投资相对稳定，私人资本波动较大。特别是2010年间，在新兴经济体经济复苏不稳定的情况下，私人资本大规模流入过早地将它们带入信贷扩张期，推高了国内资产价格，增加通货膨胀压力和货币升值压力。一些国家为保持汇率稳定不得不加大了干预外汇市场的力度，造成外汇储备再度累积。这一切都延缓了经济复苏的进程。更重要的是，国际资本流动出现急停或大规模流出，对宏观经济和金融体系稳定的破坏性极大。面对这种被动局面，新兴市场政策选择十分有限，除了资本管制具有事先预防功效，其他应对措施主要是事后应对，这对包括中国在内的新兴市场国家带来重大挑战。
由于美元是全球最主要的储备、结算和计价货币，美联储自然是全球美元流动性的创造者和提供者。过度的美元流动性是导致金融危机的隐患，然而在出现危机之后，流动性瞬间紧缩又需要美联储及时提供美元流动性支持，防止市场解冻和系统性破产。在危机前的2002－2007年间，美联储实施低利率政策，大幅度降低美元借贷成本，通过资本项目为其贸易逆差融资。与此同时，由于美元是全球最主要的国际货币，美国可以毫无障碍地将美元输出。在这期间，对非金融机构美元信贷，在美国境外年均增长30%，境内增长23%。2008年雷曼兄弟倒闭之后，美联储的数量宽松政策大幅度增加了全球流动性。到2010年中期，非金融机构持有的美元资产，外国机构持有占全部的13%。换言之，每100美元中有13美元在外国人手里。这还不算外国金融机构和政府手里的美元资产。
然而，在美元流动性全球持有的状况下，没有哪个国际机构或者超主权实体行使监控中央银行流动性创造的职能。美联储在缺乏财金纪律约束下，拥有美元流动性创造的绝对权力。其影响，一方面，从全球失衡的角度看，美元流动性与美国经常项目逆差挂钩，造成国际货币体系内在缺陷，是全球失衡的重要原因。只要顺差国愿意接受并持有美元，流出美国的美元总可以以美元债务的形式流回美国，形成为美国逆差融资的格局。另一方面，由于美国不再承诺保持美元汇率的稳定，那些自愿钉住美元的国家货币当局，或者紧跟美联储，接受美国货币政策的传递效应，深受美国政策外部性冲击；或者对外汇市场持续干预，被动累积大量美元储备，落入“美元陷阱”。
应对政策选择
应对全球流动性风险的核心目标是减少爆发系统性危机的可能性。具体来看，有效的应对政策应该足以缓解全球流动性周期波动幅度、减低跨境流动性对一国宏观经济和金融体系的冲击，并且及时提供危机救助以避免系统性破产。
国际合作是应对全球流动性风险的制度保障。特别是在减少国家政策外溢性，比如国际储备货币发行国政策外溢性方面，国际合作是唯一有效的制度保证。从国际货币体系范畴看，这种制度保障包含两个层次。
一是G20首脑峰会。在应对本次金融危机中，G20峰会发挥了重要的作用，成为全球最高层次的合作机制。G20峰会的核心功能是在全球最具有代表性的20个国家之间达成政治共识，然后委托国际金融机构对其决议加以具体实施。目前，在G20框架下建立了“国际货币体系改革和流动性管理”工作组，正式将全球流动性管理纳入国际货币体系改革的重要环节。G20也将具有系统重要性的对冲基金纳入监管范围，在全球层面开始对影子银行监管进行法规建设。
二是国际金融组织。国际金融组织是国际货币体系的职能机构，主要行使制定、实施各项全球金融治理规则。这其中，BIS是全球中央银行的银行，其下属的巴塞尔委员会负责全球银行业监管，特别通过巴塞尔协议对银行的核心资本、流动性等提出指标要求。为了应对本次危机，2009年G20伦敦峰会决定成立金融稳定局（FSB），负责监测全球金融风险。在监控私人流动性风险方面，BIS发挥重要的作用。
国际货币体系的另一个核心机构是IMF，其主要职能是在187个成员国发生危机时作为最后贷款人向危机国家提供资金救助。作为危机监控和救助机构，IMF依靠整套的金融体系健康状况指标和评估系统，以及训练有素的专家团队，通过对话、互评和提出建议等手段对危机进行防范，并在必要时通过贷款和信贷支持进行危机救助。为了有效应对危机和顺应新兴经济体快速成长这一新的国际经济格局，2009年G20伦敦峰会决定对IMF进行一系列改革。其核心，首先，通过扩充资金增加IMF可用资源；其次，改变以往苛刻、僵硬的贷款模式，根据危机新的特点，在贷款条件性、贷款期限、贷款品种等方面最大限度增加灵活性；再次，对单个国家应对资本流动冲击的政策选择进行全面的研讨，改变了长期以来反对发展中国家实行资本管制的强硬立场，首度认可资本管制在一定条件下的合理性。最后，改变治理结构，提高包括中国在内的新兴经济体在基金组织中的份额和投票权。
建立全球金融安全网是实现全球流动性管理目标的重要手段。2010年11月G20首尔峰会，各国就金融监管和流动性救助等多项措施达成共识。目前，全球金融安全网建设多头并进。总体看来，一个有效的全球金融安全网是由多层次应对机制组成。
