中国央行日前公布了3月份货币和金融数据，无论是货币发行增速还是社会融资规模的增速都出现了下降。3月末，广义货币（M2）余额227.65万亿元，同比增长9.4%，增速比上月末和上年同期均低0.7个百分点；狭义货币(M1)余额61.61万亿元，同比增长7.1%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高2.1个百分点。同时，3月末社会融资规模存量为294.55万亿元，同比增长12.3%，增速与2月份的13.3%相比，下降了1个百分点。
数据来源：人民银行网站，国家统计局。制图：安邦智库（ANBOUND）。
与中国整体经济强劲恢复的势头相比，上述货币和金融数据显示的政策迹象有所不同，实际上是货币政策回归的反映，包含了央行政策调整的策略。安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，在经济复苏比较强势的态势下，今年货币政策的微妙之处在于执行尺度和节奏上，我们的判断是，货币政策的执行可能呈现“见好就收”的特点——经济好一点，政策就收一点；经济如果不好，政策就少收一点或者不收。
从去年下半年开始，安邦智库的研究人员已经注意到，在中国经济逐渐恢复的情况下，央行货币政策开始转向中性。尽管央行一再强调，货币政策保持“稳字当头”，“不急转弯”。但在后疫情时期全球经济复苏的背景下，从今年1月份开始，央行开始从公开市场回收流动性的操作。1-3月份，央行公开市场实现净回笼 1710亿元、3140亿元、100亿元；4月份到目前为止，央行在持续多日的“地量”逆回购操作下，实现净回笼500亿元。由此看来，央行政策回归的趋势仍然没有完全停止的迹象，仍处在“微调”过程之中。
当然，央行的净回笼政策目前还没有带来市场利率上升，市场流动性还没有紧缩的迹象。数据显示，3月份同业拆借加权平均利率为2.01%，比上月低0.05个百分点，比上年同期高0.61个百分点；质押式回购加权平均利率为2.01%，比上月低0.09个百分点，比上年同期高0.57个百分点。因此，央行的政策只是在回收疫情时期向市场投放的大量流动性，推动经济增长更多依赖自身动力。
另外，对于社融增速下降，安邦智库的研究人员认为，这一方面与去年的基数有关，从去年3月份开始央行加大了货币投放力度以应对疫情；另一方面，社融的变化与地方政府债发行节奏延后相关。今年新增地方债额度的下放，明显晚于去年，使得1季度地方债发行以存量债务更新为主，新增地方债的发行从3月份才开始，这拖累了社会融资规模的增加。当然，就全年的情况来看，社会融资规模的增量应与去年相当，以体现政策“稳定”，但如此一来，增速会比去年有所下降。
从目前经济数据来看，金融指标与实体经济表现的乐观增长势头并不一致。无论是前两个月度消费、工业、进出口等产出指标，还是CPI、PPI等价格指标，都显示中国经济今年将保持强劲的复苏态势。而货币和社融增速的回落，并不意味着未来经济增长会趋缓，而是针对去年疫情下的刺激政策进行的调整。不过，货币政策回归对资本市场的影响较大，引起了股市、债市的波动，反映出资本市场正在消化政策回归的影响。
央行官员近期的表态表明，央行货币政策从支持经济增长转向了维持经济增长与防范金融风险并重。这一表态意味着今年的货币政策会随着经济形势变化而调整。在低基数效应、全球复苏效应之下，今年中国的整体经济应该不差。在此前提下，货币政策将会按“见好就收”的方式进行微调。一方面，货币政策处于一个回归中性的时间窗口，会依据宏观经济走势进行“精准”调整，维持适度支持经济增长并防止出现过热；另一方面，央行通过这个时间窗口适度回收，也是在为未来的货币政策积累“筹码”——如果明后年的经济增长势头减弱，那么今年收回来的“拳头”可以再打出去。在这种逻辑下，央行今年进一步降准、降息的可能性不大，更多会通过公开市场操作来维持市场流动性处于中性的平衡状态。正如央行货币司司长孙国峰此前所说，“下一步，我国的货币政策将以我为主，坚持正常货币政策，稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间。”
安邦智库曾经提到，在疫情干扰下，对中国经济增长要“三年一看”——将三年经济作为整体来看，以熨平疫情下的经济波动，同时能跨年度安排宏观政策。今年的强劲反弹是建立在去年的低基数上，在2022年以及之后，中国经济增长仍有可能回到2019年之前的长期放缓的路径上。央行此前也曾提到，货币政策需要建立“跨周期”的政策框架，这种政策思路与“三年一看”倒是相称的。总体来看，央行不会因为目前金融指标变化而改变既有的政策基调，但在货币政策执行上，央行将会适度适时“见好就收”，这将为未来几年的逆周期调整储备政策空间，增加弹药，保持政策的主动性。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
目前货币和社融增速的回落，主要是货币政策主动调整的结果，反映了央行坚持经济增长与防范风险并重的调控基调。在整体回归中性的情况下，今年的货币政策执行将体现“见好就收”的特点。只要今年的经济增长不出问题，相信央行乐于利用全球和中国恢复的窗口期，使得货币政策适度回归，为未来几年储备政策空间。
